铁龙物流：增发之技，一箭双雕

　　我们始终认为铁路特种集装箱和临港物流业务是公司未来的主要增长点。此次公开增发募集资金用于这两项业务，不仅从战略上强化了业务发展方向，而且将大幅降低公司财务费用。整体来看公开增发对于公司的长期发展是一个利好。

　　我们认为更重要的是，铁龙物流通过在干散货箱和重点区域的扩张可以帮助大股东实现运量指标，而且这种通过铁龙物流募资提升大股东运量水平的方式很可能会重复。然而通过增发推动集装箱发展会受到股权摊薄和增长速度限制，我们认为中铁集运可能采取资产注入增加股权并提升铁龙融资能力的方式，进一步推动铁路集装箱加速发展。

　　我们认为在铁道部推动下，中铁集运集装箱产品品类将更加丰富、运营效率将大大提高，盈利能力将会出现较大的转变，资产注入仍可期待

　　我们根据增发方案模拟增发调整后的盈利预测为2007EPS0.429、2008年EPS0.564元，按照30倍市盈率估算相对应的股价为12.87元和16.92元。考虑到铁路特种集装箱业务良好的成长性和未来大股东资产注入的预期，维持增持评级。

　　事件：股东大会通过公开增发A股议案

　　5月18日公司股东大会通过公开增发A股议案，计划增发不超过8,000万股，募集资金不超过7亿元。其中3亿元投资沙鲅铁路扩能改造，以使得支线运能从目前的2,400万吨/年提高到4,600万吨/年；3.955亿元用于购置12,000只干散货箱投入运营，以进一步发展公司铁路特种集装箱运输业务。

　　增发项目将强化主业方向，提高持续盈利能力

　　铁路特种箱和临港物流是公司盈利能力最强的持续经营业务

　　2006年年报显示特种集装箱业务和临港物流业务的主业利润率分别达到34.9%和42.7%。由于公司铁路客运业务主要是租赁列车收入与合作经营收入，并将分别于2014和2021年终止，因此铁路特种箱和临港物流是公司盈利最强的持续经营业务，是公司未来发展的希望所在。

　　扩能改造、提升运力，运量需求保证沙鲅线收入增长

　　沙鲅支线是营口港与外界联系的唯一铁路通道，现有最大运能2400万吨。随着营口港吞吐量增长，该支线完成运量由1996年的871万吨增加到2006年的2,352万吨，并已连续3年达到饱和，占营口港吞吐量的比重从原来的40%以上逐年下降至2006年的24.7%。根据预测，营口港2018、2028年集疏港铁路运量将达到5,090万吨和6,641万吨；鞍钢新建钢厂铁路运量2008、2015年将达到1,013万吨和1627万吨。因此运量需求可以保证扩能改造后的沙鲅线收入增长。

　　增发购箱、提升效率，铁路特种箱运输业务逐步做大

　　提升特种集装箱运输收入的方法无外乎增加箱量和提高周转率。此次公司计划购置的12000只特种箱是适用范围最广、目标市场最多的干散货箱。从目前的市场情况看，该箱型不仅市场需求大（公司通过调研掌握的现实性总运量约为1,750万吨），而且需求区域也比较集中（山西、内蒙地区焦炭和西南地区磷硫化工产品），因此其周转率可达到36次/年，远高于20次/年的平均水平，盈利能力最强。

　　根据公司增发议案描述的业务进程，我们对盈利预测作了小幅调整，并模拟了增发对公司业绩的影响。我们认为，由于募集资金将会降低公司财务费用，总体上摊薄效应很小。而长期来看，增发项目进一步明确发展了主业，未来业绩提升将更为乐观。

　　增发购箱是中铁集运战略布局的重要一环

　　增发购箱能够帮助中铁集运实现运量的增加

　　铁路十一五规划提出了集装箱运量2010年达到1000万TEU的目标，这意味着需年均增长30%以上。完成十一五规划的目标是中铁集运的头等大事。然而中铁集装箱公司提出的2007年运量计划350万TEU仅较2006年增加34万TEU，这说明现有情况下集装箱运量的提升并不容易。

　　即使是34万TEU的增量按现有箱量计算仍需平均增加1.7次周转。我们认为对于目前铁路运力提升速度来讲平均增加1.7次周转难度较大。更好的选择是选取需求较大和地区集中的品种增大运力和运量。而根据铁龙物流增发方案中的购箱进度和预测，2007年即可增加9万TEU运量，2008年全年更是可以增加40万TEU以上的运量。因此我们认为铁龙物流增发购箱更大的意义是能够帮助控股股东中铁集运增加运量。

　　增发购箱隐含着一种新的运作模式

　　尽管铁龙物流拥有完整的特种箱资产产权，但承运人资格仍然限于大股东中铁集运。铁路特种集装箱的线上运输业务还必需在铁道部、控股股东的统一指挥和组织调度下才能进行，为此铁龙物流需将从铁道部清算获得的特种箱使用费总额的20%支付给大股东。这种独特的业务运营模式很可能由于运营人与资产拥有人的关系与身份而产生联手运作的新模式，从而保证双方的目标都可实现。

　　铁龙物流将持续发挥资本平台作用

　　特殊的运作模式，提供了铁龙物流特殊的定位与作用。从目前中铁集运的组织结构可以看出，无论是普通箱还是特种箱，真正的运作均在中铁集运各下属分公司和集装箱办理站，我们认为此次增发购箱正体现出铁龙物流在整个中铁集运体系中资本平台的作用。未来中铁集运仍可采用铁龙增发购箱的方式来增大集装箱整体运量。

　　未来资产注入与整体上市仍可预期

　　通过增发推动集装箱发展会受到股权摊薄和增长速度限制

　　中铁集运为完成1000万TEU的运量指标，利用铁龙资本平台募资购箱提升运量的方式很可能会重复。但这种方式也有其不可避免的两个弊端：一是摊薄中铁集运对上市公司股权，从而减少其从中国铁路集装箱高速发展中的获利；二是运量提升速度较慢，即使增发2亿股，理论运量也仅能增加不到300万TEU。因此我们认为中铁集运可能采取资产注入增加股权并提升铁龙融资能力的方式，进一步推动铁路集装箱加速发展。

　　普通箱盈利能力提升将加快资产注入进程

　　从4月18日第六次提速调图中我们发现，铁道部在有限的运输能力上对集装箱运输给予优先，把集装箱班列作为货运产品的重要板块重点支持。我们认为在铁道部推动和支持下，铁路集装箱运输未来将加速发展，2010年1000万TEU的目标可以实现。而随着中铁集运集装箱信息系统建设的完成，铁路整体运能提升，铁路集装箱产品品类的丰富与效率的提高，其盈利能力将有较大的转变，资产注入的障碍也将随之扫除。

　　投资建议

　　我们根据增发方案模拟增发调整后的盈利预测为2007EPS0.429、2008年EPS0.564元，按照30倍市盈率估算相对应的股价为12.87元和16.92元。考虑到铁路特种集装箱业务良好的成长性和未来大股东资产注入的预期，维持增持评级。孙海波联合证券

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