万东华等：对当前流动性过剩问题的初步分析

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　　当前，国民经济继续保持平稳快速发展，总体经济运行较好，但也存在着经济运行由偏快转为过热的风险。

这其中与流动性过剩有着十分密切的关系，很有必要对此进行认真分析，着力加以解决，以确保国民经济实现又好又快地发展。　　

　　一、流动性过剩的表现及其影响

　　流动性过剩是一个综合性较强的经济现象。从当前我国的情况看，流动性过剩主要表现在以下三个方面：

　　一是货币供应量过多。货币供应量过度既表现为近几年货币供应量增速较快，又表现为货币供应量相对实体经济较多。　　

　　首先，我国各层次货币供应量近年来持续快速增长。2000-2006年M0、M1、M2年均增长分别为10.5%、15.3%、16.5%。今年以来货币供应量增长进一步加快，3月末M0、M1、M2同比增长分别为16.7%、19.8%、17.3%。　　

　　其次，我国广义货币M2增长快于实体经济增长。除2004年外，2000-2006年广义货币M2增长率均高于同期GDP名义增长率，M2增长率平均比GDP名义增长率高3.6个百分点。货币供应量的快速增长使得M2与GDP的比值不断上升，由2000年的1.36上升为2006年的1.65。　　

表1. 2000-2006年各层次货币供应量增速及M2与GDP的比值

指标	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
M2增长率（%）	12.3	17.6	16.8	19.6	14.7	17.6	16.9
M1增长率（%）	16.0	12.7	16.8	18.7	13.6	11.8	17.5
M0增长率（%）	8.9	7.1	10.1	14.3	8.7	11.9	12.7
GDP名义增长率（％）	10.6	10.5	9.7	12.9	17.7	14.5	14.4
M2/GDP	1.357	1.444	1.537	1.629	1.589	1.632	1.650

　　　二是银行体系资金过多。银行存款大于贷款的差额日趋扩大。2000-2006年，银行人民币存款增长比贷款增长平均高4个百分点。银行存贷款增速的差异导致存贷款差额不断扩大，截至2007年3月末，银行存贷款差额已经高达11.46万亿元。这表明银行可运用的资金规模相当大，大量资金滞留于银行间市场。

表2. 2000-2006年人民币存款、贷款增速及存贷差

指标	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007 3月末
存款增速（%）	13.8	16.0	19.0	21.7	16.0	18.9	16.8	15.9
贷款增速（%）	6.0	13.0	16.9	21.1	12.1	9.3	15.7	16.3
存贷差（亿元）	24433	31302	39623	49060	63227	92479	110149	114600

　　注：存贷差即存款余额减去贷款余额。　　

　　三是银行间资金拆借利率水平较低。近年来，尽管央行多次调高商业银行存款准备金率，收紧银行的流动性，但银行间资金拆借利率不仅没有上升反而下降，表明银行的资金面是相当宽松的。2006年，央行3次上调存款准备金率，累计上调幅度达到1.5个百分点，而银行间资金拆借利率仅上升了0.01个百分点。2007年3月，银行间资金拆借利率为1.74%。

表3. 银行间资金拆借年平均利率（％）

指标	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007年3月
银行间资金拆借利率	2.485	2.690	2.276	2.442	2.803	2.260	2.270	1.74

　　注：年度拆借利率是根据全国银行间资金拆借市场30天加权平均利率计算。2007年3月数据为该月全国银行间市场同业拆借月加权平均利率。　　

　　流动性过剩的持续发展，必然表现为货币的泛滥，一旦出现过于流向某一领域，就可能会出现较大的冲击，把握不好，还可能由局部问题演变为全局问题。当前经济领域中出现的一些问题，就表现出了一些苗头。　　

　　2000-2006年，我国房地产投资年均增长均在20％以上，呈现出快速增长的势头。但相比之下，由于资金量较大，对房屋的需求表现的更为旺盛，造成房屋销售价格也快速上涨，2000－2006年全国房屋销售价格累计上涨了39.8％。其中部分城市房价涨幅明显偏高，2000－2005年，宁波、上海、青岛和杭州房屋销售价格累计涨幅分别达到85.9％、68.7％、68％和54.3％。尽管2006年以来，政府出台了一系列限制房价过快上涨的措施，但房价上涨的势头依然不减，2007年1季度，全国房屋销售价格涨幅为5.6%，其中北海、深圳、北京、广州的涨幅分别高达15.1%、10.3%、9.8%和9%。　　

　　2006年，我国股票市场指数呈现持续大幅度上扬的态势，上证综合指数由1161.1点上升至2675.5点，上涨了130.4％；深证综合指数由278.8点上升至550.6点，上涨了97.5％。2007年，股票市场价格指数继续快速上涨。截至4月底，上证综合指数和深证综合指数分别比年初上涨了41.4％、92.3％。1-3月，股票筹资额累计达到864.6亿元。股票市场的持续旺盛，除与股权分置改革顺利实施、市场制度逐步规范、经济持续快速增长、企业效益大幅提高有关外，流动性过剩也起了推波助澜的作用。　　

　　房地产价格和股票指数的持续上扬，容易产生资产价格泡沫，发展下去势必会推动实体经济价格的上涨，不利于整个经济的稳定健康发展。　　

表4. 2000-2006年房地产投资及房屋销售价格情况

指标	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007 1-3月
房地产投资额（亿元）	4984	6344	7791	10154	13158	15909	19383	3544
房地产投资增速（%）	21.5	27.3	22.8	30.3	29.6	20.9	21.8	26.9
城镇固定资产投资（亿元）	26222	30001	35489	45812	59028	75095	93472	14544
房地产占投资比重（%）	19.0	21.1	22.0	22.2	22.3	21.2	20.7	24.4
房屋销售价格涨幅（％）	1.1	2.2	3.7	4.8	9.7	7.6	5.5	5.6

　　注：2004年、2006年和今年1-3月房地产数据为快报口径，其他年份为年报口径。

表5. 2000-2006年股票筹资额及期末股票指数

指标	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007 4月末
股票筹资额（亿元）	2103.2	1252.3	961.7	1357.7	1510.9	1882.5	5594.3	864.6
上证综合指数	2073.5	1646.0	1357.7	1497.0	1266.5	1161.1	2675.5	3841.3
深证综合指数	635.7	475.9	388.8	378.6	315.8	278.8	550.6	1064.8

　　流动性过剩还将导致商业银行过度竞争，放大信贷风险。在银行体系资金充裕的条件下，银行发放贷款具有较高的积极性，同时企业由于资金成本较低、经济预期乐观而愿意扩大投资，由此导致银行信贷投放过多。同时，银行间的竞争，导致放贷过程中审慎性标准的降低，有可能使许多贷款在经济增长放慢时变为不良贷款，增加商业银行的信贷风险。随着流动性过剩逐步传导至实体经济，还将带动社会需求快速增长，加大通货膨胀的压力。

　　二、流动性过剩产生的主要原因

　　当前我国出现的流动性过剩，是在全球流动性过剩的大背景下出现的，有国际的因素。近几年全球流动性过剩越来越突出，主要表现为世界主要经济体的货币供应量与GDP的比值上升、基准利率水平保持低位。2000－2005年，美国广义货币M3与GDP的比值由0.73上升为0.82，欧元区广义货币M3与GDP的比值由0.74上升为0.88，日本M2+CD与GDP的比值由1.29上升为1.44。近年来，美、日、欧等世界主要经济体持续实施低利率政策，使得世界范围内流动性过剩问题日益严重，跨国资本流动日趋活跃。我国经济的持续快速增长及未来良好的发展前景，加上人民币升值预期因素，致使大量国际过剩资金通过各种途径进入我国，客观上加剧了我国的流动性过剩问题。

表6. 2000-2006年世界主要经济体货币供应量增速及年末基准利率

国别（地区）	指标	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
美国	M3增速（％）	8.6	12.9	6.6	3.6	6.3	7.6
	联邦基金利率（％）		1.75	1.25	1.00	2.25	4.25	5.25
	M3/GDP	0.73	0.79	0.82	0.81	0.81	0.82
欧元区	M3增速（％）	4.1	8	6.9	7.1	6.6	7.3	9.7
	欧洲央行利率（％）	4.75	3.25	2.75	2.00	2.00	2.25	3.50
	M3/GDP	0.74	0.79	0.80	0.82	0.84	0.88
日本	M2+CD增速（％）	2.1	2.8	3.3	1.7	1.9	1.8	1.1
	日元基准利率（％）	0.50	0.10	0.10	0.10	0.10	0.10	0.40
	(M2+CD)/GDP	1.29	1.35	1.39	1.42	1.42	1.44

　　数据来源：美国联邦储备银行，欧洲央行，日本央行，日本内阁府

　　但从国内看，当前出现的流动性过剩，直接原因是国际收支特别是贸易顺差持续扩大的结果。为说明这一点，将因贸易顺差带来的外汇占款从各层次货币供应量中扣除，发现调整后的各层次货币供应量增速，及其与国内生产总值的比值均大幅下降。与调整前相比，2001-2006年调整后的M2增速平均下降4.5个百分点，M2与GDP的比值平均下降0.3。这表明贸易顺差扩大带来的外汇占款增加是形成流动性过剩问题的直接原因。从2006年的情况来看，调整后的M2增速下降了8.5个百分点，M2与GDP的比值下降了0.47点。　　

表7. 2000-2006年调整前后的各层次货币供应量增速及其与GDP的比值（%）

指标	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
M2增长率（%）		16.7	15.2	15.2	8.1	12.9	8.4
		（17.6）	（16.8）	（19.6）	（14.7）	（17.6）	（16.9）
M1增长率（%）		8.1	13.4	3.4	-12.0	-16.9	-25.0
		（12.7）	（16.8）	（18.7）	（13.6）	（11.8）	（17.5）
M0增长率（%）		-699.5	-174.3	-154.0	-106.1	-51.6	-52.4
		（7.1）	（10.1）	（14.3）	（8.7）	（11.9）	（12.7）
M2/GDP	1.213	1.281	1.344	1.372	1.260	1.243	1.178
	（1.357）	（1.444）	（1.537）	（1.629）	（1.589）	（1.632）	（1.650）
M1/GDP	0.392	0.383	0.396	0.363	0.271	0.197	0.129
	（0.536）	（0.546）	（0.589）	（0.619）	（0.600）	（0.586）	（0.602）
M0/GDP	0.004	-0.020	-0.049	-0.111	-0.195	-0.258	-0.343
	（0.148）	（0.143）	（0.144）	（0.145）	（0.134）	（0.131）	（0.129）

　　注：括号内为未调整的数据。　　

　　进一步分析，国际收支（贸易）顺差的持续扩大，又是由以下几个方面的原因引起的：

　　（一）从国民收入恒等式看，国内储蓄大于国内投资必然会出现贸易顺差，过剩的生产能力必然要寻求外部需求平衡。在我国，由于对未来预期不确定，社会保障体系尚未建立等因素影响，居民预防性储蓄较高；而企业和政府由于受体制和机制影响，储蓄也保持较高水平。国内消费需求不足，表现为国内储蓄大于投资的内部失衡，结果是以贸易顺差持续扩大为特征的外部失衡。2000年以来，我国国内消费率呈现持续下降的趋势。2000-2006年，国内消费率由62.3%下降至50％，而同期国内投资率由35.3%上升为42.7%。　　

表8. 投资率和消费率（%）

指标	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
消费率	62.3	61.4	59.6	56.8	54.3	51.8	50.0
居民消费率	46.4	45.2	43.7	41.7	39.8	37.7	36.4
政府消费率	15.9	16.2	15.9	15.1	14.5	14.1	13.6
投资率	35.3	36.5	37.9	41.0	43.2	42.7	42.7

　　（二）国际产业的转移。我国在承接国际产业转移的同时，也承接了来自周边国家和地区对欧美的大量顺差。一方面，日本、韩国、东南亚大量的元器件到我国来加工、组装以后向欧美出口；另一方面，亚洲其他地区直接到中国来设立工厂，生产产品之后回流到欧美等地区。表现为我国对日本、韩国和东南亚等亚洲国家和地区是大量逆差，而对欧美则有很大的顺差。在这种全球产业分工格局之下，我国对欧美的顺差实际上是亚洲主要经济体产业向我国转移的结果。　

表9. 2001-2006年我国对世界主要国家和地区贸易差额（亿美元）

指标	2001	2002	2003	2004	2005	2006
美国	280.8	427.2	586.1	802.7	1141.7	1442.6
欧盟	51.8	96.7	190.9	370.4	701.2	916.6
日本	21.6	-50.3	-147.3	-208.6	-164.6	-240.8
东盟	-48.4	-76.3	-164.0	-200.8	-196.3	-182.1
韩国	-108.7	-130.8	-230.4	-344.3	-417.1	-452.5
台湾	-223.4	-314.8	-403.6	-512.3	-581.3	-663.7

　　（三）劳动力成本低廉。我国经济活动人口达7.8亿，大量农村剩余劳动力有待转移，劳动力成本优势明显。目前我国的制造业劳动力成本仅相当于美国等发达国家的2－4%，香港、新加坡、韩国、台湾的5-13％，巴西、墨西哥的20-30％。劳动力成本低廉，决定了我国产品在国际市场上具有较强的竞争力。

表10. 中国制造业劳动力成本的国际比较

指标	2002	2003	2004
中国/美国	0.027	0.028	0.029
中国/日本	0.031	0.031	0.031
中国/加拿大	0.034	0.032	0.031
中国/法国	0.033	0.029	0.028
中国/德国	0.024	0.021	0.021
中国/意大利	0.039	0.034	0.033
中国/英国	0.031	0.029	0.027
中国/巴西	0.223	0.226	0.221
中国/墨西哥	0.219	0.249	0.268
中国/台湾	0.101	0.109	0.112
中国/新加坡	0.085	0.086	0.090
中国/韩国	0.065	0.062	0.058
中国/香港	0.101	0.112	0.122

　　注：根据美国劳工部数据计算

　　（四）汇率因素。人民币汇率，虽然自2005年7月21日进行改革后，呈现出总体上升的态势，但对不同货币有升有贬，兑日元和美元是升值，兑欧元却是贬值。人民币对部分货币的贬值也促进了出口的增长。

表11. 2000-2006年人民币对世界主要货币年末汇率

指标	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
人民币/100美元	827.81	827.66	827.73	827.67	827.65	807.02	780.87
人民币/100欧元			863.60	1033.83	1126.27	957.97	1026.65
人民币/100日元	7.24	6.30	6.90	7.73	7.97	6.87	6.56

　　数据来源：国家外汇管理局

　　（五）政策因素。长期以来，我国形成了鼓励生产型的财税政策，“奖入限出”的外贸政策，“宽进严出”的外汇管理政策，进口替代型的产业政策。这些政策包括“生产型”的增值税、收汇增量奖励、强制性结售汇制度、境外投资购汇额度限制等。在这些政策性因素的影响下，企业出口大幅增加，外汇收入不断上升，顺差持续扩大。

　　三、对解决流动性过剩问题的几点建议

　　以上分析表明，当前的流动性过剩是多重因素共同作用、多种矛盾逐渐累积的结果。解决流动性过剩问题，既是一项十分紧迫的现实任务，同时又带有长期性、艰巨性，需要采取综合性的措施，多管齐下，逐步缓解。

　　（一）努力扩大内需，着力促进消费的较快增长

　　加快向公共财政转型，发挥财政政策在促进国内消费中的积极作用。大力增加“为全社会提供的公共服务和公共资源”方面的支出，完善教育和卫生等公共服务；抓紧建立健全全民社会保障制度，适度增加财政在社会福利方面的支出，尤其是要加紧农民工的医疗和养老保障体制建设，推进农村养老保险和合作医疗建设。进一步完善各项消费政策，尤其是调整消费税制等方面的政策，鼓励并方便居民扩大消费。同时，要进一步改革分配制度，增加居民收入，大力提高中低收入群体的消费水平。

　　进一步加强有利于扩大消费的市场体系建设。要加快建立现代市场体系，形成便捷高效的流通网络，大力发展流通市场，方便居民消费。进一步规范市场秩序，优化消费环境。着力解决信贷服务不足、零售服务不完善、农村消费环境差等消费瓶颈问题。

　　推动农民向城镇的转移步伐，提高农民收入。在继续落实各项惠农措施，加大对农村和农业发展支持力度的同时，创造条件，加快农村富余劳动力向非农产业转移，消除不利于城市化发展的制度性障碍，着力提高农民收入。

　　（二）继续完善金融调控，综合运用各种货币政策收紧流动性

　　眼下可考虑进一步提高存款准备金率或金融机构存贷款利率，加大公开市场对冲操作力度，加强对金融机构的窗口指导。尽管自去年以来已7次提高存款准备金率，目前已达11%；3次提高金融机构存贷款利率，目前一年期存贷款利率分别达2.79%和6.39%，但从目前经济运行的实际情况看，有空间也有必要再适度上调利率。利率结构上，短期存贷款利率调整幅度少一点，中长期存贷款利率调整幅度大一点。此外，也可考虑调整票据发行结构，增加发行由商业银行等金融机构定向购买的中长期债券，减少金融体系中的短期流动性。

　　（三）调整各项相关外贸政策，努力减少贸易顺差

　　结构性地大幅度降低出口退税率，对“两高一资”产品可采取加征出口关税，或采用配额管理制度进行调控；同时可根据国家发展战略的需要，适时适度地调整“加工贸易禁止类商品目录”。适当放宽加工贸易内销政策，减少加工贸易顺差。适当降低部分产品的进口关税，清理进口非关税壁垒，扩大对重要原材料、先进技术和设备等的进口。

　　切实强化企业尤其是外贸企业的劳动保护和社会保障制度，减少出口对低劳动力成本的依赖。督促企业严格执行《劳动法》，完善有关最低工资标准的规定，严格执行各种社会保障制度，适当提高劳动者的工资水平，改善职工的工作环境和福利状况，以解决人为压低要素成本带来的价格扭曲。

　　严格把牢“环境关”，提高资源产品价格。要对新开工项目严格落实环境保护标准，还要对运营企业强化环保管理的监督和执法。同时，要加快推进资源性产品的价格改革，尽快完善商品和要素价格形成机制以及市场竞争机制，特别是完善土地、水、能源等资源产品价格的市场形成机制，使各项资源产品价格能反映市场供求状况和资源稀缺程度。

　　（四）加强和改进外汇管理，促进外汇储备的多渠道使用

　　加强对“非贸易顺差”外资流入的监管，防止投机性“热钱”的非法流入。在堵住“热钱”的同时，稳步推进汇率形成机制的改革，适当增加汇率机制的灵活性。改革结售汇制度，可以考虑将强制性结售汇制度调整为强制性与意愿性结售汇制度混合的方式，鼓励由企业和居民购买并持有外汇。

　　积极鼓励支持有条件的企业“走出去”。从简化境外投资审批手续、放宽用汇限制、提供信贷支持等方面，创造一个良好的政策条件，支持有条件、有实力的企业扩大对海外的直接投资或间接投资，转移部分富余产能和富余资金。

　　（作者：万东华江明清姜雷光付凌晖单位：国家统计局综合司）

(责任编辑：单秀巧)

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