海通证券：宝钛股份 09年相约下一个高速发展期(图)-搜狐财经

　　公司是我国钛材生产基地，也是我国唯一一家具有军工钛材生产资格的企业。随着熔铸能力的提升，公司生产工序产能不匹配的“瓶颈”解除，但由于大部分新建项目于2008年投产，下一个高速发展期将始于2009年，给予公司“中性”评级。

　　公司是我国钛材生产基地，军工钛材唯一供应商。公司是我国钛材生产基地，也是我国唯一一家具有军工钛材生产资格的企业。未来我国军工和航天航空业的发展，公司钛材的市场需求前景乐观。

　　未来公司产品结构为军工、民用和出口量各三分之一，钛合金超过钛材总产量的50%。公司在发展军工和航天航空用钛材的同时，不断扩大民用和出口市场，未来争取实现军工、民用和出口量各三分之一。另外，公司将不断改善公司产品结构，提高钛合金产品产量，争取在2010年超过总产量的50%。

　　海绵钛价格大幅下滑，公司长期盈利能力看好。从2006年以来，主要原料海绵钛市场价格不断下滑，从高位的20多万元/吨，下降到现在的9万多元/吨，下降幅度超过了50%。海绵钛价格的下跌也压低了钛材价格，由于公司前期海绵钛库存较多，短期内公司销售毛利率呈现下降趋势，但公司长期盈利能力看好。

　　公司大部分新建项目将于2008年投产，高速增长还需耐心等待。从目前公司新建项目的进度来看，除了5000吨熔铸项目2007年底可以全部投产外，其它大部分项目将于2008年下半年投产，公司高速增长周期将开始于2009年。

　　盈利预测与投资建议。公司在我国钛材生产领域具有独特的地位，随着我国航天航空和军工事业的不断发展，以及民用钛材、出口的不断增加，公司的发展长期看好。

　　我们预计公司2007年、2008年、2009年、2010年的每股收益为0.92元、1.19元、1.64元、2.13元，我们综合DCF、PE的估值结果，认为公司的合理股价区间为39.46－41.41元，现阶段给予公司“中性”评级。

　　主要不确定因素。海绵钛价格的波动、企业项目投产的时间。

　　投资要点

　　宝钛股份是我国钛材生产基地，也是我国唯一一家具有军工钛材生产资格的企业。

　　随着熔铸能力的提升，公司生产工序产能不匹配的“瓶颈”解除，但由于大部分新建项目于2008年投产，下一个高速发展期将始于2009年，现阶段给予公司“中性”评级。。

　　估值分析

　　我们认为，公司2007年、2008年将保持稳定增长。2008年是公司新建项目的集中投产年，2009年公司的业绩将呈现高速增长。海绵钛价格的大幅下降有利于提高公司的长期盈利能力，但短期内由于前期高价海绵钛库存较多，会降低企业的销售毛利率。公司2007年、2008年、2009年净利润增长率为9.55%、28.76%和38.32%。

　　我们用两种方法对公司进行价值评估：

　　（1）利用海通DCF估值模型计算（WACC为7.98％，g为1％），公司内在价值为39.60元。

　　（2）我们参考有色金属产品加工企业的平均PE，并考虑到公司的作为我国钛材生产基地的特殊性，给予公司2007年45倍、2008年30倍PE的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在35.70-41.41元之间。

　　综合以上估值方法，我们认为公司合理股价为41.41元。

　　支持我们投资建议的有利因素

　　公司是我国钛材生产基地，也是我国唯一一家具有军工钛材生产资格的企业。未来我国军工和航天航空业的发展，公司钛材的市场需求前景乐观。。

　　未来公司产品结构为军工、民用和出口量各三分之一，钛合金超过钛材总产量的50%。公司在发展军工和航天航空用钛材的同时，不断扩大民用和出口市场，未来争取实现军工、民用和出口量各三分之一。另外，公司将不断改善公司产品结构，提高钛合金产品产量，争取在2010年超过总产量的50%。。

　　从2006年以来，海绵钛市场价格不断下滑，从高位的20多万元/吨，下降到现在的9万多元/吨，下降幅度超过了50%。海绵钛价格的下跌也压低了钛材价格，由于公司前期海绵钛库存较多，短期内公司销售毛利率呈现下降趋势，但公司长期盈利能力看好。

　　公司大部分新建项目将于2008年投产，高速增长还需耐心等待。从目前公司新建项目的进度来看，除了5000吨熔铸项目2007年底可以全部投产外，其它大部分项目将于2008年下半年投产，公司高速增长周期将开始于2009年。

　　影响我们投资建议的不利因素

　　海绵钛价格的波动将对公司的盈利能力产生重要影响，我们预测海绵钛价格将低位运行，但仍有上升的可能。

　　公司新建项目预计大部分于2008年投产，但前期出现过延期投产的情况，一旦公司新建项目延期投产，将会给公司的生产带来不利影响。

　　1.未来公司产品军用、民用和出口各三分之一

　　公司是我国最大的钛和钛合金生产企业，产量占全国的40%以上。公司未来发展目标明确，希望通过不断的提高生产能力，积极开拓国内民用、国内军工、国际等三个市场，形成军用、民用和出口各占公司总产量三分之一的市场格局。同时逐步提高钛合金产品和非标产品的产量，从而提高公司产品的附加值，实现公司的产品结构升级，提高公司产品的综合毛利率。

　　1.1公司是我国航空航天用钛材的生产基地

　　宝钛股份成立于1999年7月21日，由宝鸡有色金属加工厂作为主发起人设立的股份有限公司。公司控股股东为宝钛集团，与公司不存在同业竞争关系。

　　公司是我国唯一一家具有军工钛材生产牌照的钛材生产企业。近年来，公司在新材料研发方面投入较多，并储备了一批新材料生产技术，这为未来我国军工产业的发展奠定了材料基础。

　　在欧洲、俄罗斯和美国，钛金属的一半以上是用在航空、航天等高科技项目上，美国的航空航天用钛占其钛金属总需求的70%。而我国的钛材消费需求主要集中在化工行业，消费比例达40%左右，在航空航天领域消费比例仅仅为10%左右。由于我国把大型飞机作为国家重大科技项目、航天航空作为未来发展的重要战略项目，未来公司的发展空间巨大。

　　1.2公司钛材产品出口有望保持稳定增长

　　公司积极推进与国外相关企业的战略合作，继空客之后，公司与波音、古得里奇等公司签订了战略合作框架并开展了供货及认证业务，2006年公司外贸订货同比增长100%。

　　根据公司未来的发展战略，希望在2010年前钛材总产量达到10000吨以上，钛材出口占到公司总产量的1/3。目前公司出口产品平均价格比国外同类产品的价格低15%左右，而目前公司钛材出口仍享受13%的退税率，未来公司将逐步建立与需求商之间的战略关系，稳步提高钛材价格，以应对出口退税率的降低。

　　我们认为，如果公司在与国外需求商不能在价格上达成一致并逐步提高销售价格的话，随着人民币对美元的不断升值，公司产品出口存在着一定的汇率风险。同时，由于钛金属是一种战略资源，钛材出口退税的调整也给会公司的出口带来一定的政策风险。

　　1.3积极拓展民用钛材市场

　　随着我国国民经济的持续快速发展，近年来，我国民用钛材的需求迅速增加。我国已成为继美国和欧洲之后的第三大钛产品消费国。民用钛材主要集中在体育用品、医疗、化工等领域，化工是钛材消费的最大领域，用钛量达到消费总量的40%左右；其次是体育休闲领域，用钛量占到消费总量的20%。

　　目前，我国民用钛材市场竞争激烈，民营企业逐渐发展壮大，竞相压价竞争明显。

　　从地域上来看，辽宁、上海、宝鸡是我国钛材加工的集中地区，但由于其他钛材生产企业规模较小，在规模生产和质量控制方面与宝钛股份仍有一定的差距。公司未来将集中发挥规模优势，接受大规模订单，以质量和信用打开市场。

　　1.4增加钛合金产品比重，提高产品附加值

　　目前，公司纯钛产品的毛利率保持在20%左右，而钛合金产品的毛利率能够达到40%，非标产品的毛利率可能更高。公司正在逐步提高钛合金和非标产品的产量，以提高产品的附加值。在未来的一段时间内，公司将逐步提高钛合金产品产量，最终使钛合金产量达到钛产品总产量的50%以上。

　　2.公司加大投资力度，提升各生产环节能力

　　2.1公司未来将形成板、管、环、丝、棒等五大产品系列

　　目前，公司正在进行钛及钛合金冷炉床熔炼炉技术改造、新增5000吨熔铸能力、钛棒丝材生产线技术改造、钛合金板材扩能技术改造、钛及钛合金残废料处理线、钛及钛合金材料工程技术中心等项目建设，并收购了宝钛集团2500吨快锻生产线。另外，公司宝钛工业园及配套设施项目、万吨自由锻项目、钛带生产线建设项目、斜轧穿孔机项目等也在积极进展中。这些项目完成后，公司将形成板、管、环、丝、棒等五大产品系列现代化生产线，从而使公司进入高速发展周期。

　　2.2公司大部分项目将会在2008年完成

　　今年以来，公司已经投产两台10吨真空自耗电弧炉，年底将再投产两台10吨真空自耗电弧炉。至此，公司将形成2台3吨真空自耗电弧炉、1台6吨真空自耗电弧炉和5台10吨真空自耗电弧炉。另外，公司目前已经建成产能为2000吨的电子束冷炉床熔炼炉。从而大大的提高了公司熔铸系统的产能，熔铸系统的产能“瓶颈”被打破。

　　但目前公司2000吨的电子束冷炉床熔炼炉由于生产钛合金质量难以达到设计要求，该设备实际上仍没有通过公司验收，正常生产难以进行。据公司方面估计，该设备在6个月之后才有可能实现正常生产，这与前期引进设备时的预期相差甚远。

　　公司定向增发项目以及自有资金项目大多在2008年中期之后投产，这就意味着2007年和2008年公司钛材生产量增加有限，真正的高速发展将开始于2009年。

　　另外，公司于2005年11月8日与常州法力诺长城焊管有限公司、法国Valtimet公司及美国TimetAsia公司三家公司合资组建了西安宝钛美特法力诺焊管有限公司，主要产品为生产、出售、经销和运输钛焊接管，注册资本为600万美元，总投资额为1500万美元，其中公司以现金认购并出缴相当于240万美元的人民币金额。2007年该生产线正式投入生产运行。

　　2.3今明两年公司产品产量将稳步提升

　　从新上项目的投产情况来看，公司在2007年和2008年钛材产量将保持稳定增长，真正实现高速增长还要等到2009年。2007年是公司突破熔铸环节“瓶颈”的一年，全年海绵钛熔铸能力将达到10000吨以上；2008年公司海绵钛熔铸能力将超过12000吨。

　　从成材率方面来看，公司在2007年成材率不会有明显的提升，主要是因为2000吨的电子束冷炉床熔炼炉（EB炉）还没有进入正常生产状态。电子束冷炉床熔炼炉的主要优点是可以全部用钛或者钛合金残料来进行熔铸，不需要压块，而且可以直接熔铸成板坯和圆坯。这样既能够充分利用生产废料，提高成材率，又降低了熔铸能耗15%左右。

　　我们认为，公司2008年成材率将获得显著提升。

　　3.原料价格下降，钛材市场需求旺盛

　　3.1海绵钛产量上升，价格下降

　　目前，全球海绵钛产量不断增长，未来海绵钛市场供应充足。我国海绵钛产能增长迅速，海绵钛市场由供不应求转为供应过剩。我国海绵钛最大的生产厂家遵义钛厂2006年海绵钛产量达到了10000吨，2007年将达到14000吨。我国海绵钛产量2006年达到了26000吨，2007年将达到3万吨以上。

　　海绵钛价格的下跌无疑会降低企业的生产成本，提高企业的经营效益。但是由于公司前期高价海绵钛原料库存较多，短期内海绵钛价格的下降对企业的好处还难以体现出来。从2006年第四季度我们可以看出，企业的销售毛利率呈现下降趋势，主要是因为由于海绵钛价格的下降，企业的产成品价格也面临着同样的压力而下降，但由于生产原料仍然为库存的高价海绵钛，这无疑会降低企业的销售毛利率。但从长期来看，海绵钛价格的下降将有助于公司提升产品毛利率。

　　3.2我国钛材市场需求量将继续保持快速增长

　　钛具有超过其他金属的优越特性，被称为除了钢、铜、铝之后的第四金属。钛具有以下特性：

　　高比强：钛强度大比重小，是航天航空航海的最佳材料。

　　高耐蚀：钛的抗腐蚀能力是任何金属不能替代的。

　　高耐温：新型钛合金可在600℃或更高温度下长期使用。

　　亲生物：钛与人体最具亲和力，是植入物的关键材料。

　　记忆性：钛镍合金被公认为最佳记忆合金。

　　超导性：铌钛合金低于临界温度呈现零电阻的超导性能。

　　由于钛金属具有以上特性，目前钛产品已经广泛的应用于航天、航空、航海等军事工业和电力、化工、石油、化学、冶金以及制冷工业、海洋工程、地热工程等高科技领域，同时也广泛应用于医药、体育、旅游等与人类生活紧密相关的民用领域。

　　目前，我国钛材应用领域和应用结构正在发生变化，未来在军事、航空航天领域的应用量和所占比重将会逐步上升，民用领域的钛材消费也将快速增长。近年来，由于市场需求强劲，我国钛材产量连续几年大幅增加，2000年市场需求突破2000吨，2002年突破5000多吨，2003年市场需求达到10780吨。2004年国内钛材产量为8513吨，仍然是钛材净进口国。未来我国钛材市场消费仍将高速发展，预计到2010年，我国钛材市场需求量将超过20000吨，成为仅次于美国的世界第二大钛材消费国。

　　4.公司主营业务分析

　　4.1公司主营业务收入稳步增长

　　公司主要产品为钛产品，占主营业务收入的98%以上。2006年，公司钛产品销售收入占主营业务收入的98.19%。由于公司其他产品的生产经营仍然处于亏损阶段，所以主营业务利润全部为钛产品的生产销售所得。从钛产品销售收入来看，钛材、新产品和出口产品占钛产品销售收入的绝大部分。

　　由上图我们可以看到，公司在2004年之后实现了快速发展，但2006年发展速度明显放缓。其中主要原因是公司增发项目仍然没有完全投产，个别项目在时间上超过了原来的投产预期，投产期滞后给公司的正常生产带来了不利影响。

　　4.2公司钛材出口量不断增加

　　2006年公司一方面继续保持与欧美老客户的密切联系，另一方面加强对欧洲、美国、印度、澳大利亚和韩国等市场的拓展力度，扩大了公司产品在国际市场的占有份额。2006年，公司外贸订货同比增长100％。除此以外，公司还积极推进与国外相关企业的战略合作，继空客之后，公司与波音、古得里奇等公司签订了战略合作框架并开展了供货及认证业务，为公司未来成为世界一流的国际化企业奠定了坚实的基础。2006年公司出口额实现出口38865.08万元，是2005年的三倍多，产品出口保持了持续快速增长。

　　我们认为，未来公司钛产品出口将继续保持增长势头，产品出口额将达到主营业务销售额的三分之一。

　　4.3公司其他业务短期内难以扭亏为盈

　　目前，公司除钛产品生产业务之外，其他业务均处于亏损状态，近两年的亏损情况不断的恶化，给公司的发展带来一定的负面影响。但由于这部分业务占主营业务的比例很小，所以对整体业绩影响不大。

　　从上图我们可以看到，公司其他业务的毛利率只是在2004年为正，之后逐渐下降，到2006年下降到-62.72%。但根据公司的发展策略，这些业务会一直发展下去，并没有缩小或者放弃的想法。我们认为，公司除钛产品生产之外的业务很难短期内扭亏为盈。

　　5．盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF、市盈率两种不同的方式对宝钛股份进行估值。

　　5.1盈利预测的基本假设

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：我们认为，2007年钛产品产量保持稳步增长，公司钛产品销售量2007年至2010年分别为5600吨、6840吨、9000吨、11000吨。

　　假设二：未来海绵钛价格保持10万元/吨左右的市场价格，2007年至2010年公司产品结构不断优化，高附加值钛合金产品价格保持稳定，2007年由于海绵钛价格大幅下降，公司钛产品平均价格也呈下降趋势。保守起见，2007-2010年公司钛产品平均价格为31万元/吨、32万元/吨、33万元/吨、34万元/吨。

　　假设三：随着公司高附加值产品比例的提高，公司的主营业务毛利率逐步提升，2007-2010年公司主营业务毛利率分别为25.58%、26.25％、26.94%、27.76%。假设四：公司所得税率保持在15%左右，假设2007-2010年股息支付率为36％。

　　假设五：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　取折现率7%－8%，永续增长率1%－1.50%，利用海通估值模型计算，宝钛股份的内在价格在39.46－51.21元之间。基于以上假定以及7.98%的贴现率、1%的永续增长率和55%的目标资产负债率，用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，宝钛股份的每股内在合理价格为39.60元。

　　5.3公司PE估值

　　目前，国内有色金属产品加工企业主要为高新张铜、鑫科材料、新疆众和，以2007年5月21日的收盘价计算，2006年三家企业的平均PE为61.79倍。按照2007年、2008年的EPS进行计算，得出2007年和2008年的平均PE为35.63倍和29.91倍。考虑到宝钛股份作为中国最大的钛材生产企业以及唯一具有军工钛材生产牌照的企业，我们认为公司未来的发展持续看好，并且具有独特的优势。

　　基于公司独特的优势，我们给予宝钛股份2007年45倍和2008年30倍的PE来进行计算，得出公司的目标价应该在35.70元-41.41元之间。

　　综合DCF、PE的估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为39.46－41.41元，公司5月21日的股价为42.75元，综合考虑给予公司“中性”评级。