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国泰君安:云南白药 07年蓄势 08年跨越 谨慎增持(图)

  我们参加了5-18的股东大会,总体映像是:07年蓄势、08年跨越。07年蓄势的主要原因费用支出增加、股权激励尚在观望、产能不足。08年跨越的增长点:原有产品量的增长、新的产品可能带来的增量..医改使得公司走“医药+日化”路线:1、目前医改并未最终敲定,部分地区招标由小量、多次改为大量、少次;2、药品降价是大趋势,白药提价困难加大且更为敏感,药品领域监管加强使得新药审批放缓。
对此白药的两手准备:1、与大型商业企业建立长期友好合作关系;2、进入日化市场。

  我们判断股权激励有三种可能(见后文),其中2种方案07年业绩将并不乐观,概率为2/3。1种方案07年业绩乐观,但概率为1/3。所以我们总的判断是07年蓄势可能性大,在07年努力打基础的情况下,08年业绩会不错。

  07年1季报:主营收入、净利润分别为8.2亿、0.72亿,同比增长13.1%、5.0%,净利润增速下降的主要原因在于收入增长放缓、成本上升,三项费率下降部分冲抵其负面影响。其深层次的原因在于公司组织架构调整、透皮剂停产(5月份才部分恢复,影响1季度业绩,也将部分的影响到2季度业绩),我们预计二季度业绩仍将受到透皮剂的拖累,增速不高;3、4季度费用可能会快速上升。

  云南白药是品牌、销售、研发、管理层各方面都出色的好公司,股价受制因素之一是股权激励,我们维持前期预测,07、08年业绩分别为0.65、0.85元,同比分别增长13.4%、31.9%,给予08年45倍PE,目标价38.2元。

  1.股东大会总体映像:07年蓄势、08年跨越1.1.07年、08年的大方向我们参加了5-18的股东大会,和王明辉董事长、杨昌红副董事长、尹品耀董秘进行了交流。

  07年蓄势的主要原因1、费用支出增加。(研发投入将大幅增加、新产品的市场导入也将加大、销售终端的人员增加使得营业费用增加,总体增量会达到1~1.2亿元)

  2、股权激励:这是股改承诺,白药也是云南省第一家股权激励的企业,目前仍在观望,公司也希望尽快解决。

  3、产能不足。(这是老问题了。因为现有厂区在昆明市内,未来的环保压力将越来越大,搬迁势在必行。在面临搬迁的旧厂区建设新生产线显然不是好主意,所以公司打算搬迁后在新建厂区扩大产能,也就是说产能扩大主要受限于搬迁的时间点,但搬迁现在并没有时间表,公司希望08年能全面解决这个问题)

  08年跨越的增长点..原有产品量的增长1、产能提升(如前所述)

  2、中央产品(4大老产品):产品的再开发;市场拓展(第三终端的拉动)

  3、两翼-牙膏(目前牙膏在云南省内及华南地区销售最好,但北京等销售额还比较小,公司希望在加大投入的基础上,牙膏规格更多,规模更大),透皮剂(目前正在和日本的一个团队谈,打算引入境外经验来管理透皮剂系列)

  ..新的产品可能带来的增量:

  1、急救包:医疗器械类,目前已获军用批文,但家用和车用批文尚未拿到。公司的主要战略是“军用为名,民用为利”-全国公安系统、军队系统将配备急救包,政府采购的性质将使毛利受限,但这是白药的荣誉更是金字招牌,对于民用的推广将有巨大的推动作用,民用的将是获利的主要来源。

  2、药妆系列:药妆的定位为中国药妆第一品牌,中高端产品。面膜等可能在08年产生利润。

  1.2.医改使得公司走“医药+日化”路线医改对公司的影响:

  1、目前医改并未最终敲定,部分地区招标由小量、多次改为大量、少次医药市场的流通链正在发生变化,原来是社保以市为单位,每季度或半年度招标,但现在开始出现以省为单位,以年度为单位的招标(比如宁夏),也就是部分地区招标由小量、多次改为大量、少次。流通企业的话语权似乎正在加强,尤其是营业额超过200亿的大型流通企业2、药品降价是大趋势,白药提价困难加大且更为敏感,药品领域监管加强使得新药审批放缓;(面膜和急救包的推出低于公司预期,原因在于药检局的审批目前仍未恢复正常,这些因素是不可控制的外部因素。)

  白药的两手准备:1、与大型商业企业建立长期友好合作关系;2、进入日化市场。有投资者担心公司的多元化问题,公司对进军日化做了阐述:必要性――从国际经验来讲,有些日本大型药品公司药妆系列占公司毛利的80%以上,这也许是中国未来的方向。从国内现状来看,药妆中还没有知名的国内品牌。优势――公司的研发能力、生产质量控制都强于有些专门作化妆品的国内公司,牙膏的经销已经使公司对日化系统的经销积累了部分经验,为将来推出的面膜等系列产品打下基础。面临的挑战――对于日化产品的营销、市场、消费者需求等公司都还需要学习。

  我们认为:公司的战略是“立足白药秘方、开拓蓝海市场”,蓝海市场包括医药系列(急救包等)、药妆系列(面膜等)。经营需要因时而变,当医药审批人为放缓、药价审批更为严格造成系统性风险时,公司及时转向价格更市场化的药妆系列是明智和前瞻的。

  任何战略执行力最重要,我们对白药的管理层比较有信心,牙膏销售的顺利进行加强了我们对后续日化产品的期待。

  1.3.股权激励有三种可能,从概率上讲07年平淡、08年加速的可能性大我们认为股权激励存在3种可能:

  1、07年做不了2、07年能做:A方案-以07年为基数,08年以后有业绩上的要求B方案-以06年为基数,07年以后有业绩上的要求我们判断:三种可能中1、2A方案07年业绩将并不乐观,概率为2/3。2B方案07年业绩乐观,但概率为1/3。所以我们总的判断是07年蓄势可能性大,在07年努力打基础的情况下,08年业绩会不错。

  2.公司近况2.1.07年1季报业绩低速增长07年1季报:主营收入、净利润分别同比增长13.1%、5.0%,净利润增速下降的主要原因在于收入增长放缓、成本上升,三项费率下降部分冲抵其负面影响。EPS0.15元,EPS的增长质量:毛利率降了约5个百分点到27.6%(产品结构变化所致,不具可比性),每股经营性现金流0.23元高于同期EPS。

  1季报平淡的主要原因在于:组织架构调整、透皮剂停产(5月份才部分恢复,影响1季度业绩,也将部分的影响到2季度业绩),我们预计二季度业绩仍将受到透皮剂的拖累,增速不高;3、4季度费用可能会快速上升。

  2.2.财务分析资产负债表仍然非常好:07年1季总资产23.87亿,货币资金有7.55亿元,折合每股净现金1.56元!应收账款只有1.53亿元,而且90%是一年内的。固定资产净值及在建工程合计2.64亿元,固定资产折旧费用低。

  ROE分解:ROE仍是医药股中表现最好的,销售净利率高、收入/总资产较高。

  公司资产负债率48.7%,是ROE高的原因之一。应收账款周转率仍保持很好的势头,每股经营性现金流连续4年高于同期每股收益,现金流非常强劲。

  4.估值及投资建议现在市场对于白药的看法有分歧空方:07年业绩增长不高,牛市的时间成本较高。

  多方:总得买股票吧,白药质地不错值得长期持有。

  我们的看法:好的公司都是相似的,也是稀缺资源,品牌、销售、研发、管理层各方面都出色才是好公司。白药连续7年的辉煌已经充分展示出其能力,股价受制因素之一是股权激励,在这个时间点之前,大家更重视07年业绩;但这个时间点之后,大家会以08年业绩来估值。我们维持前期预测,07、08年业绩分别为0.65、0.85元,同比分别增长13.4%、31.9%,给予08年45倍PE,目标价38.2元,维持“谨慎增持”建议。
作者:孙亮 国泰君安

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(责任编辑:吴飞)
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