苏剑：央行的组合拳还没打完

　　为了抑制经济过热的苗头、防止股市泡沫的出现，中国人民银行５月１８日打出了组合拳。

　　应当承认，这些组合拳出手很及时，方向也完全正确。但是，在我看来，中央银行的组合拳还没有打完。原因就在于这些政策的力度不够，不足以解决上述问题。

目前在存款利率提高后，一年期存款基准利率也才３．０６％，跟消费品价格上涨率基本持平，征收利息税后低于后者，因此不足以分流股市资金。其次，目前我国商业银行的实际存款准备金率在１４％左右，因此把法定存款准备金率提高到１１．５％基本上没有作用。

　　要想用银行存款分流股市资金，银行存款的税后收益率必须足够高。那么银行存款的税后收益率多高才算合适呢？这里边没有一个固定的标准，但我们可以通过与美国对比来大体估计一下。美国目前联邦基金的真实利率为２．６８％，而我国３月份银行间同业拆借市场隔夜贷款的加权平均利率仅为１．５７％，而这还是名义利率，真实利率为－１．７３％。因此，即使要达到美国的真实利率水平，我们银行间同业拆借市场隔夜贷款的加权平均的名义利率也应该至少是５．５％左右。就算一年期存款的期限升水为１％，在目前的通货膨胀条件下，一年期存款的税后名义利率也应达到６．５％左右，税前名义利率也相应地应达到８％左右。因此，我国还有很大的利率调整空间。

　　然而提高利率却会对人民币构成升值压力。因此，此次央行在提高利率的同时也提高了人民币兑美元交易价的浮动幅度。人民币升值的预期将导致外资的大量流入，而我国目前流动性过剩的根源就在于外资流入太多。今年一季度，我国外汇占款以每天１００亿元人民币以上的幅度递增，也就是说，通过这一途径投放的货币基础每天在１００亿元以上。而按照我国目前的Ｍ２乘数，这１００亿元的基础货币经过放大将会变成近５００亿元的流动性，一年累计下来就是１８万亿元，是３月底我国Ｍ２总量的一半。到３月份，我国央行外汇占款与货币基础的比例已经达到了１２３％。如果进一步提高利率，外资的流入将更大。我国目前是通过发行央行票据的方式来回收这些货币基础的，但随着外资流入规模的扩大，央行应用这一手段的成本和难度也越来越大，这一手段也越难以满足抑制流动性增长的需要。

　　因此，要控制我国的流动性，就必须管住外资的流入。如果管不住外资的流入，央行提高利率和法定存款准备金率的效果就不会好。要管住外资的流入，就需要调整我国的外资政策和外汇管理政策。首先，逐步取消对外国直接投资的优惠政策。这涉及到我国外资政策的重大调整和转变。实际上，在我国目前流动性过剩的情况下，对外资的依赖性已经很低，远非１９８０年代初期资金和外汇严重稀缺的情形了。就目前而言，外资对我国的吸引力仅仅是技术和管理。

　　其次，鼓励外国直接投资以非金融资本的形式进入我国。鉴于我国在劳动力和市场方面的优势，即使取消了对外国直接投资的优惠政策，外国直接投资依然会大量进入我国。为了减少外国直接投资进入对我国货币供给的压力，可以制定适当政策鼓励外商以金融资本以外的形式在我国进行投资，这样不会导致流动性的增加，从而缓解了我国的通货膨胀压力。比如，可以鼓励外商在国外购买机器设备带入我国，也可以鼓励外商以技术、知识产权等形式入股以提高我国的技术水平，等等。

　　第三，增加短期外资的流入成本，逐步拧紧短期外资流入的阀门。短期外资是最容易导致金融不稳定的因素，其投机性对经济稳定具有内在的、必然的威胁。１９９０年代末亚洲金融危机中韩国的经历就是惨痛的教训。因此，必须对短期外资予以严格的监管和控制，虽然这与资本市场逐步开放的全球大趋势相背，但也不能因为要逐步开放资本市场就对其对经济安全的潜在威胁不顾。

　　第四，对从经常项目中进入我国的外汇进行严格监管，避免外资以这种方式流入我国。在加强资本项目监管的情况下，肯定会有人希望通过经常项目调入资金。这就要同时对这类项目进行监管。

　　第五，拓宽我国居民的投资渠道。目前我国居民除了股票、房地产、银行存款外，几乎没有别的投资渠道。在银行存款利率过低的情况下，就必然导致了股票价格和房地产价格的飞涨。具体措施包括：首先，鼓励我国居民拥有外国资产，如外国的房地产、股票、债券、企业等等；其次，进一步开放国内黄金市场，央行可以考虑用外汇在境外购买黄金，同时向国内居民出售黄金，这样就可以回笼部分货币。

　　第六，适当加快人民币升值的速度。我国目前流动性过剩的根源就在于在人民币升值预期下外资流入过多，迫使央行提供基础货币。因此，尽快使人民币升值到位，消除人民币升值的预期，就是解决问题的关键所在。在确定人民币升值的速度时，应考虑我国企业尤其是出口企业对人民币升值所导致的成本上升的消化能力。目前人民币升值的速度大约是每年５％。应当承认，如果不考虑流动性过剩的问题的话，这个速度是非常完美的。我国企业通过技术进步、企业改制、改善管理、调整产品结构等方式每年消化５％的成本上升还是比较从容的。但如果考虑流动性过剩的问题，情况就不一样了。人民币升值的速度越慢，我们经历的调整过程就越长，损失就越大。因此，适当加快人民币升值的速度就是值得考虑的一个办法。央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五就是具体措施之一。但人民币升值的速度不应过快，否则我国企业将因为不能及时充分调整而遭受损失。从亚洲金融危机期间我国周边国家货币大幅度贬值从而我国货币相对大幅度升值的过程中我国企业的表现来看，人民币升值的速度再提高一点应当不会有大的问题。

　　因此，央行的组合拳还没有打完，至少还有控制外资流入的招数需要使出但还没有使出。这些招数使出之后，一方面，来自这一途径的流动性就会降低，另一方面，通过其他方法如提高法定存款准备金率来控制流动性的措施的效果就会更好。另外，取消利息税也是提高银行存款的税后收益率的一种有效手段，有助于分流股市资金，消除股市泡沫。除此之外，由于目前的利率水平太低，而目前的法定存款准备金率对银行可以说几乎毫无影响，因此，进一步提高利率和法定存款准备金率就是必要的后续手段。