武建东：中国强制性结售汇体制的重大缺陷

　　流动性过剩是2007年中国最风行的财经流行语，投资者利用手中的货币以攀比、追赶的社会集群行为从楼市扫荡到股市，神奇不败。过剩的社会金融集合冲击能力，形成了无形的市场力量，构成了不逊于国际基金对目标产业运作的颠覆力。

中国的金融能力正在活跃并应该转型为一种强大的生产力，应为中国创造一个与实体经济等同地位的虚拟经济体系；应努力创造一个与中国的世界工厂等同地位的全球金融性市场，这应是对中华民族智慧和利益的最深刻的挑战。

　　由此果断地调整中国目前实行的强制结售汇制度，实现从强制结汇到份额结汇、自主结汇的制度转型，还汇于民；由此将改变中国的外汇储备构建方式，新增外汇和存量外汇应分批次进入中国国内创新的外汇交易市场，实现居民和企业的外汇自主管理，保值于市，增值于易；由此中国完全可以市场化的方式主导人民币对外汇交易的定价机制和交易体系。

　　1.流动性过剩与外汇储备过高催生外汇市场化改革

　　难以承受的强制结售汇制度而致的货币流动性过剩

　　1993年12月28日央行发布了《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，据此1994年1月1日中国实行了汇率并轨，实行了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，并轨之时1美元折合8.70元人民币。同时央行取消了各类外汇留成、上缴和额度管理体制，对于境内机构经常项目下的外汇收支实行银行结汇和售汇制度。也即大凡贸易顺差、国际贷款、外商直接投资的外汇统由央行强行结汇。与此同时，央行将向市场投放等量于强制结汇金额的人民币货币供应，据此也就构筑了人民币经常项目可兑换体制的两项基础，即外汇结售汇制度和外汇占款制度。目前这种建基于中国进出口总额高速成长的外汇占款制度已经导致了占款越大，基础货币的投放量也就越大，货币的乘数效应也就越高，货币流动性正对中国经济增长发生着重大的转折影响。

　　1994年底中国外汇储备仅为516亿美元，2006年底国家外汇储备已经达到10663亿美元，2007年第一季度外汇储备更高达12020亿美元，已较1994年推行强制结售汇制之时增加了近24倍2006年末全部金融机构本外币各项存款余额为34.8万亿元，是1994年年末国家银行各项存款余额29328亿元的12倍，2006年末流通中现金金额为2.7万亿元，是1994年末7289亿元现金流通量的近4倍。由此2007年与1994年相比，强制结汇制度设计的宏观环境已经发生了翻天覆地的变化。强制结汇制度已经充分暴露了期效性、阶段性的特点，重构外汇管理制度已经成为维持中国经济高速运转的迫切需要。

　　过高的人民币升值预期构成了一种超真实的拟象控制

　　为了维系强制性结汇制度，央行采用了人民币收益远高于美元收益的套利政策。由于美国推行弱势美元政策，中国的外汇储备已面临着资产贬值和长期收益率下降的客观情况。与此同时未顾及中国社保、能源、土地、税务等社会透支和政府广义负债的实际情况，人民币升值已经被炒作为全球投资者的流行性预期心理，过高的升值预期构成了一种超真实的拟象控制，国际热钱更恐慌性涌入中国，目前热钱已经构成了对人民币汇率的国际性、集合性冲击，人民币的市场稳定正遭遇着严重挑战。

　　由此中国不但将成为国际热钱的投资福地，简直就是国际提款机。为此分立、分构、分解人民币与外汇的兑换市场和转换制度，已经成为自1905年大清银行设立102年以来，中国金融界与国际金融界最高的智慧接触、利益融合和权利竞赛；为此新的人民币与外汇市场体系的建立，也将成为传统的国际金融体系的颠覆点。

　　强制性结售汇制和外汇占款制度是流动性过剩的制度原因

　　从1994年到2006年的12年内，依靠以外汇占款为主的货币供应体制，支持了中国经济实现了超过翻两番的高速增长，1994年中国GDP仅为4380亿人民币，2006年中国GDP为209407亿元人民币，外汇占款功不可没。以央行票据对冲货币流动性的举措也行之有效。但是截止到2007年3月31日，因外汇占款而投放的基础货币供应量已经达到了107747.79亿元人民币，巨额的外汇储备支撑的货币供应量已经成为中国经济有别于世界上其他国家经济增长的特色。中国的外汇储备并不是中国政府的财产盈利，它由外贸顺差、国际贷款、境外直接投资等组成，外汇储备是央行负债表上的资产，维持这一资产是央行相应的负债。若以第一季度外汇占款的增速，2007年全年外汇占款而致的基础货币供应量将超过14万亿元人民币，因此强制性结售汇制和外汇占款制度已经成为中国难以实现控制货币流动性过剩的制度性原因。倘若仍以央行发行票据对冲风险，而不是实施外汇管理体制的转型，将难以控制流动性过剩和建立中国未来的竞争力。

　　央行票据本质上是中央银行的债券，它是央行调节基础货币的一项货币政策工具。截止到2007年3月31日，央行公布的票据融资总额已经达到18162.57亿人民币，央行为此需要支付较大的利息成本，这也是央行票据使用的局限性。

　　外汇储备过高其实无须害怕

　　中国成为国际热钱涌入的中心，这个问题具有两面性，通过外汇市场利用起来就是天大的好事，因此并不应惧怕外汇储备增多，而应注重外汇储备的利用，中国应以历史上融会不同民族的能力融合全球资本，这是一次比历史上民族融合更伟大的挑战。民族融合使中华民族更加宽广，资本融合将使中华民族更加强大。

　　要回答外汇储备增多也是好事这个问题，我们首先要理解纸币作为货币的几项功能。纸币更好地保留了货币的四项功能，也即：交易的媒介、价值的贮藏、衡量商品和服务的记账单位和流动性的来源。与金属本位制不同，我认为纸币体系的价值量变化又呈现出了全新的特性：其一纸币体系具有本位不稳定性，纸币的价值受制于通货膨胀，通胀越高，纸币贬值越大，反之亦成。因此，美元纸币体系也是美国输出通胀的重要方式；其二纸币体系具有交易的高速流动性。纸币是流动性最高的金融资产和最理想的金融工具，纸币市场具有独立的生产力，因此货币市场是维持纸币价值的必要保障。其三：纸币体系的价值博彩性。所谓博彩就是为未知事件而进行的竞赛，纸币体系受制将来经济运行的重要影响，使得纸币的波动性成为其汇率、利率的基本特征，即期、远期、掉期的纸币买卖，套汇、套利交易、期货、期权的保值和的投机需要，构成了任何一个纸币体系都具有的强的烈博彩空间，纸币期货或与此有关的交易市场活跃水平是一个纸币体系成熟的标志。其四：纸币体系具有更先进的即时支付的可偿性，纸币是不同货币、债券，股票和其他衍生品的计价载体，具有快速支付的流动性。由于以上货币的性质，纸币的使用能力划分为不同等级，股票和期货市场是投资回报最高的途径。

　　1994年中国开始实行强制性结售汇制度以来，经营外汇储备大致可有四条道路，其一营建完善的中国外汇市场，参与全球化交易，创造外储效益；其二：用于中国企业的海外投资，实现全球分工的转型，促使中国成为海外投资大国并获取收益；其三：将外汇储备用于美元、欧元、日元本位币的债券性投资；其四，用于一般的储备。

　　目前中国12000多亿美元的外汇储备并未使中国建立全球性外汇中心，并支撑一个与实体经济相当的虚拟经济，反映了中国货币经营能力的管理不足和时代缺憾，也有些得不偿失。虽然2007年以来，政府已开始尝试建立外汇投资管理公司，但是最能创造利润的发达的中国外汇市场的建设仍然置后。中国外汇市场仍然缺少创见性，而较多的从属性，这种局面应从速改变。

　　2.从强制性结售汇制度转型开始，重构与高速运转的中国经济保持协调的外汇制度

　　中国整体经济环境客观要求改变具有计划经济特色的强制性结售汇制

　　以外汇储备作为发行抵押是国际上通行的货币发行制度，许多发达国家或地区的央行的发行抵押品要比人民银行丰富的多，例如黄金、票据、证券、对贴现所和承兑中心的货款等等。因此，提高并重构央行的发行抵押体系是中国外汇体制改革前提性战略创新，多层次、多品种的发行抵押体系的构建，是中国结售汇体制由行政主导转向市场化的基础性条件，它将减轻货币发行对外汇储备的需求，对外汇储备依赖过重是中国基础货币发行体制的重大漏洞。

　　以外汇储备作为中国基础货币供应量的基础并不是一种错误，问题在于已经推行了14年的中国结售汇制，这种来自计划经济和借鉴了香港联系汇率而来的紧盯美元的汇率政策，在中国GDP水平不高的情况下是行之有效的，在中国全面建立了市场经济体系的情况下，其不足之处也就越来越多。伴随着国内的房市、股市的一路高歌已经达到了倾覆点。

　　2006年中国国内生产总值达到了209407亿人民币，若以近五年中国GDP平均10%左右的经济增长水平，再过八年，到2014年中国GDP将超过40万亿人民币2016年将超过50万亿元人民币。届时中国将成为全球最大的经济体系之一，将与周边国家或地区构建成一个紧密型的区域经济体，以这个经济体量和经济增长速度，大约五—八年之后，人民币将通过经济事实和经济增长推进的日元模式而成为国际货币本位币，由此人民币资本项目也将基本实现自由兑换。这大概也应是人民币与外汇兑换市场化的事实时间表，也应是历史机遇的时代约束。

　　强制性结售汇制的优缺点

　　中国实行的外汇结售汇制有如下特点：外汇汇进汇出管理的强制性；人民币与外汇兑换价格的简单性；政府、企业和个人对汇率的博彩性；央行维持汇率市场的被动性、防御性；民间企业和个人参与汇率稳定的无奈性；外汇储备投向的债权性；美元外汇贬值的风险性；为了维系结售汇制而实行的人民币收益高于外汇投资债券收益的补贴性；人民币与外汇市场化的不完全性；外汇储备管理的行政垄断性等等。

　　由强制性结售汇而致的外汇储备是中国垄断性最强、行政集权性最强的金融资源。运用闪失的话，这个以现有公务员管理的外汇储备资产，必然成为中美谈判的筹码和事实上的“钱质”；必然成为美国必欲控制而后快的世界上最重要的战略金融资源；必然成为美国实现资本顺差的最重要的货币补给；同理运用得当的话，它也可以转型为中国市场化的基础资源，成为构建一个与美国市场分立的区域国际外汇交易中心的资本，分解美国的货币霸权利益；它也可以成为改变美国与东亚国家或地区维持的以贸易顺差进口产品维持国内通胀，以资本顺差维持美元霸权的传统体制；它也可以改变中国作为美元债权的输血者角色，改变中国所处低端国际分工低端的囚禁位置；它也可以成为中国参与重组国际货币市场的基本资源。它也能够充分发挥政府的主导作用，促进中国对外经济超常规的发展，并成为中国国民经济增长的主要推动力；它也能够促使政府集中力量进行行政主导的大国博奕和经济全球化。

　　但是，强制性结汇的缺陷也是明显的，由于外汇主要掌握在央行手里，民汇太少，它使得至今中国还是一个海外投资小国，难以充分利用全球适价的资源发展中国经济；它也使中国国内出现阶段性的流动性过剩，导致资产泡沫；它也可以使国际投资者从中国与全球经济交往中分构 跨国界、跨市场的目标产业的对冲走廊，例如大宗商品、股票市场等实现对冲盈利。

　　一个行政主导制度下的不发达、不完善的市场更容易被舆论把玩，以发达的金融工具构建人民币与外币兑换的市场体系，是寻求金融稳定的必然。

　　而且伴随着经济发展，强制性结售汇制度已不断受到来自国内外的市场冲击和挑战。有关国内的冲击则来自跨市场的地下钱庄、转移定价和隐蔽交易；有关国际的挑战则来自海外人民币营运中心、民间结算网络和庞大的边境贸易。

　　实施强制性结售汇制度转型的营运框架

　　实施强制性结售汇制的政策转型可以划分三个阶段：（1）先期整合和消化强制性结售汇制的各种有效资源；（2）改革初期可实施有管制的份额结售汇制，即央行可视实际运营情况，初期放弃整体性的强制结汇售汇制的同时，转型为抽取一定份额的有比例的结汇、售汇政策。或将份额结汇、售汇作为一项保留权利，成为直接推进自主结汇售制度的附则。（3）实行全面的企业和个人的自主结汇，并营建完善的人民币与外汇市场的交易体系。此后通过国内外市场买卖外汇，应该成为央行建构外汇储备的重要方式。

　　强制性结售汇制度转型的实质，就是要促使中国行政主导的外汇管理体系转型为央行监管下的发达的市场运作，同时这个市场体系也还应该成为能够创造巨大金融利润的虚拟经济的主要市场。

　　份额结售汇制、自主结售汇制度应建立如下运转体系：即：允许中国境内的机构和居民直接在商业银行开设外汇的储蓄帐户、结算帐户进行储蓄、结算和借贷；支持中国企业和居民境外投资；建立境内企业和居民境外债务的登记核准体系；全面放开人民币与外汇兑换营业网点的持牌限制；境内企业和居民可以通过彼此之间、持牌兑换网点、银行及有关金融机构、外汇市场、证券交易所、期货交易所、大宗商品交易中心等进行人民币与外币的现货交易、远期交易和期权交易；建立外汇保险机制；促进境内企业和居民的货币调换，息票互换，同种货币、交叉货币与固定利率、浮动利率的货币互换；建立境内发达的外汇贸易融资业务；创建先进的外汇国际结算体系；构建国际租赁、外汇银团贷款的发达市场；构建完备的外汇货币市场，引入货币和利率期货，建立国内的离岸的金融市场；支持境内企业境外上市；改造央行的外汇储备构建方式，实现国际收支平衡；逐步实现人民币国际本位币，开展人民币的境外货款、投资和结算业务；支持跨国公司的境内上市等等。由此将构建中国经济与全球经济的金融桥梁，通过人民币与外汇兑换实现市场化，境内企业和居民的外汇也可以通过市场保值、增殖和进行投资；中国的外汇储备将逐步进入市场交易；而且外汇与人民币的兑换将充分利用现有的广义货币体系内的存量资金进行交易，防止人民币的流动性过剩，央行持有的外汇储蓄也仍然可以借助外汇占款制度投放基础货币。由此热钱全面涌入的导致的基础货币增发将得到纪律约束，中国境内的外汇市场将构成人民币对外币、同种外币之间、不同外币之间发达的交易体系。

　　面对目前央行每天10多亿美元的过大的结汇量度，加速将结汇体制转型为市场化已经迫在眉睫，由此将一举改举央行依据强制性结汇制度而难以驾驭的货币供应难题，修复外汇占款制度货币发行的重大漏洞。它也将使中国可利用八年左右的时间，实现人民币国际本位币的跨越式转型，确立21世纪的中国货币发行体制，推进中国建立全球化的金融顶端权力。

　　正确理解民间外汇交易体系存在的营运原理

　　长三角、珠三角的加工贸易的活跃繁荣，陆港澳台的便利的货币通道，央行对境内企业和个人外汇交易的规限，营造了全球最大的中国民间外汇兑换体系。这个体系利用境内企业和个人的外汇需求、交易需要、旅行留学、汇差缝隙等因素在中国大江南北运行着半公开的无牌交易，客观上成为中国对外经济交往的补充。实体门店，网上交易，短信搅客，熟人介绍等营运体系，构成了遍布全国600多个城市，数万个服务支点，年营业额估计超过千亿美元。这个场外的外汇交易市场鱼龙混杂，有解决正常经济需要的，也不乏走私、贩毒和洗钱的业务，其出路就应该是推行持牌改造。

　　民间外汇交易体系存在的营运原理主要在于：它是将非登记入境的隐蔽现钞和转移定价的现汇，直接与中国的货币体系的存量资源、尤其是流通中的现金的存量资金兑换，而且大部分是还是体外循环，因此它无涉外汇占款制度而致的基础货币供应量，难以管控和监测。这种利用存量资金的外汇交易直接导致了大量的外币无需经过强制性结汇而直接进入中国市场，而且寻找到了屡禁不止的生存空间，并且这个空间要较强制性结汇的制度交易还有生命力。对于以社会存量资金和市场化流入的外汇现钞、现汇相结合，解决部分的人民币与外币兑换需求的民汇市场，应该果断进行提升和重组，为此一是应加大构造外币现钞和现汇合规的市场化流入量以逐步替代强制性结售汇体制；二是应从制度上鼓励现钞、现汇采用与社会存量资金市场兑换，而不是一定要选择采用增加基础货币的方法实施货币兑换。

　　3.自主结售汇体制需要营建全球人民币与外汇交易的定价机制和定价体系以为保障

　　营建全球人民币与外汇交易的定价机制和定价体系

　　国内的外汇市场越发达，人民币的汇率也就越稳定，外汇持有者通过外汇交易体系保值增值的营运环境也就越理想，人民币和外汇资产也就越能够成为中国企业全球化扩张和实现中国虚拟经济增长的重要条件。

　　营建全球人民币与外汇交易的定价机制和定价体系应注意以下十点：

　　（1）关于实施自主结售汇制度的目标：前三年内应限于经常项目和有管制的资本项目的结售汇；三至八年内应放宽资本项目的结售汇；八年左右的时间，应努力实现除特殊项目外的资本项目的全部兑换，并力争实现人民币成为国际货币本位币。

　　（2）关于自主结售汇体制的营运前景：若以2007年第一季度1357亿美元外汇储备的增幅，全年大约可能新增经常项目结汇6000亿美元左右。倘若年内即实行自主结售汇制度的改革，大约将有3000亿～5000亿美元的外汇通过市场化路径，以境内企业和居民开设的外汇帐户结售汇，此等现货交易量估计大约在2万亿～4万亿元人民币之间，这是中国目前36万亿广义货币供应量（M2）完全能够应对的。是故越早以自主结售汇取代强制性结售汇制度，对于人民币的定价权越有益处。

　　（3）关于建立人民币与外汇兑换、外汇期货分级持牌制度：为了营建中国的虚拟经济体系，应全面开放人民币与外汇兑换、外汇期货交易的持牌注册制度。加速建立全国性的监管体系，迅速构建一个包括央行、商业银行、非银行金融机构、外汇兑换网点的交易制度体系，这个交易体系应该成为中国虚拟经济运营的核心基础，并逐步对民间兑换业务网点推行发牌监管。

　　（4）构建中国自主结售汇体制下的外汇交易中心：应加快将上海、香港、广州、北京等城市的外汇交易网络连接起来，以构建全国性的外汇交易中心。该网络应力争成为连接纽约、伦敦、东京的全球最大的外汇交易中心之一，并构建中国的美元市场、欧元市场、日元市场。中国的外汇交易额应尽快达到2—3万亿美元，人民币与外币期货交易应力争超过10万亿元人民币。由此将至少能够创造一、二千亿元人民币的利润，可间接形成超过1万亿以上人民币的金融资产。

　　（5）建立全球市场化的人民币汇率的定价机制和定价体系：2006年8月28日美国芝加哥商品交易所（CME）开设了人民币对美元、日元和欧元的期货和期权交易，由此对人民币与国际主要货币的定价机制已展开竞争。通过电子交易网络将中国境外数千亿人民币现货集合起来，将可能构造一个海外人民币的现货营运中心，从而对人民币的未来走向发生影响。因此，应尽快以上海或北京为基础构建人民币与外币的现货、期货和期权市场化交易体系。如若能够保持人民币与美元现货交易量两三万亿人民币以上，期货交易量10万亿人民币以上，人民币对外币的定价权和定价体系就会牢牢地掌握在中国手上。人民币定价权的丧失将如同军队丧失军旗，战士失去宝剑，它将使一个国家成为国际资本的囚徒。

　　（6）央行的作用：央行应注重改变社会的信贷成本，掌握货币供给的规模和增长速度，调控金融财富的价值，改变国内和国际货币的相对价格。为此宜将国家外汇管理局与央行合并，重构中国的外汇管理体制，并从现在起大力推进人民币成为国际货币本位币。

　　（7）构建一个国际水平的信息监测系统：应正确引导公众对未来币值的期望，信息改变世界，良好的导引而致汇市健康。

　　（8）强化外汇交易体系对虚拟经济的影响：一个低市值、交易不畅的证券市场容易受到国际资本过江龙式的冲击，应通过人民币与外汇兑换体系的重构，八年内应支持中国的虚拟经济超越百万亿人民币市值，上证指数超过15000点，届时这与中国的GDP总值之比仍然是合理的，越是强大的证券市场越需要强大的外汇交易体系，以及人民币汇率的稳定。

　　（9）发展国际区域外汇交易中心：应确立以上海为中心，吸引东南亚、日本、韩国、俄罗斯、美国的交易商参与构建一个区域国际外汇交易中心。

　　（10）参与全球管理：中国应该积极参与全球货币的管理，协调国际力量加强对对冲基金的管理，加强对国际本位币的美元、日元、英镑和欧元的财政纪律约束。