泡沫——日本之鉴

　　市场上充溢的资金，加之“股价神话”和“土地神话”——什么都可以跌，只有股价和地价不会跌，成就了日经平均指数的最高点，也成就了日本战后最大的资产价格泡沫和随之而来的十年萧条

　　目前中国股市是否存在泡沫？官方的审慎定义是——已出现结构性泡沫。

但投资者似乎并不认同这一结论——上周五央行宣布加息后，股指不跌反升，对上涨的预期显然超过了对下跌的担忧。

　　各地的房市，同样是涨声一片。5月8日，中国央行行长周小川在瑞士出席G10央行行长会议时表示，中国资产价格的泡沫令人担忧。

　　当下中国的图景，与历史上的一些片断令人吃惊地相似。

　　1980年代末的日本，与美国贸易摩擦不断，日元面临强大的升值压力，国内居民存款居高不下，国内消费需求不旺（与目前中国的情形颇为相似）。在这样的背景下，二战后最大的资产价格泡沫产生：日经平均指数从1985年年底的13000点暴涨为1989年年底的38915点；土地资产总额从1985年的1004万亿日元飙升为1990年的2389万亿日元（约为同期美国的4倍，尽管面积只有美国的二十五分之一）。

　　日本的泡沫是如何发生的呢？

　　任何泡沫的发生，都离不开投资意愿和投资能力（可自由支配的资金）的支持。

　　当时日本市场资金充溢。

　　日本政府从1975年开始放松对上市公司发行公司债券的管制，大量的上市公司将筹资手段转向成本更低的海内外资本市场，银行和大企业之间的贷款业务不断萎缩，银行业整体面临开拓新领域或寻找新的贷款客户的压力。另一方面，关于金融领域分业经营的改革进程异常缓慢，致使银行一直无法进入证券业和保险业。这使当时银行所面对的情况极为尴尬：居民存款不断增加的同时，银行的业务却面临减缩的威胁。于是，银行将目光转向了无法从股市筹措资金的中小企业，尤其是利润丰厚的大量房地产企业——银行认为，只要有相应的土地作担保，回收贷款就可以万无一失。

　　从事后统计看，企业、特别是没有上市的中小企业是日本资产泡沫时期的最终土地购入者，其主要资金来源于银行贷款。日本原大藏省的《法人企业统计季报》表明，日本企业购入土地的所需外部资金为81．5万亿日元，其中有75％的资金来源于银行贷款。日本银行的《经济统计月报》也显示，在1984年到1989年间，银行对房地产业的贷款年平均增长率为19．9，远远超出了同一时期贷款年平均增长率的9．2％；同时对房地产融资余额也从1984年的17万亿日元增加到1989年的43万亿日元。银行资金大量流入房地产业是造成泡沫崩溃后巨额不良资产和信用危机的主要原因。

　　同样，1980年代后期，企业特别是上市公司从资本市场筹措了大量的资金，然后又将其中的绝大部分资金通过购买股票或信托基金等方式投入到了股票市场，直接刺激了股价的暴涨。日本银行的统计表明，在1985年到1989年间，日本企业的资金需求为61．7万亿日元，而同期却筹措了233．1万亿日元，其中有171．4万亿日元用于非生产性支出。也就是说日本企业筹措到了实际生产需求的近4倍资金，其中有近75％被用于股票或土地投资等。

　　资金不虞，而实体经济的表现则带给投资者充足的信心。

　　日美等国家之间于1985年9月共同签署了“广场协议”，日本承诺日元升值和改变经济结构。受汇率大幅变化的影响，出口锐减，为了刺激国内需求以弥补出口减少带来的损失，日本银行从1986年1月到1987年2月的13个月间，连续五次降低官方贴现率，从当初的5％一直降至历史最低水平的2．5％，并将其持续到1989年的5月。

　　广场协议后，日本出现了日元升值带来的经济萧条，但是持续的时间大大短于市场预期。从1987年开始，日本的经济成长率连续4年高于政府的当初预测值，同时企业的业绩也连续七期大幅超出了期初的预测值。这在日本战后经济发展史上是绝无仅有的事情，给投资者带来的信心可想而知。

　　伴随着经济的持续快速成长，日本的人均GDP超过美国成为世界第一；进入财富500强的日本企业不断增加。在这个时期，债权大国、资产大国、金融大国等大国论调开始在日本流行。日本国际地位的持续上升增加了国民对未来的期待，认为资产价格的上升还会持续下去。《日经新闻》在1990年初对著名企业的高层领导所作的调查中，80％以上的回答者认为日经平均指数会在年底超过40000点（但实际上却降为22000点）。

　　当时，“股价神话”和“土地神话”——什么都可以跌，只有股价和地价不会跌——被投资者普遍认为是真理，尤其是“土地神话”在日本由来已久，深入人心。原大藏省在1987年10月的“黑色星期五”之后和当年11月两次出手维持股价，使市场产生“大藏省不希望股价下跌”的期待，在某种程度上为“股价神话”做了背书。

　　充溢的资金，加之对未来的整体乐观预期，为泡沫的形成准备了必要条件。

　　而歪曲的税制也诱发了对企业和个人的投机行为。根据当时的税制，由于地价上涨带来的利润只要还没有实现，企业不但可以不交投资收益税，而且贷款利息可以记入成本。同样在个人购入房地产时，由于地价上涨带来的利润只要还没有实现，个人不但可以不交收益所得税，而且贷款利息和房屋折旧费可以抵消收入，从而减少应税收入。另一方面，原大藏省于1980年导入了一项新的会计制度，即如果企业通过信托投资机构进行股票或国债投资，在满足一定的条件下可以获得税收上的优惠。该制度的设立，促进了企业对证券的投资，也促进了信托投资的发展。

　　概括而言，日本资产价格泡沫是这样发生的：为解决贸易摩擦制定的广场协议引发了日元的大幅升值，为了缓解升值带来的萧条，日本银行实施了前所未有的银根放松政策，加之金融体制改革，使企业比较容易地从银行或资本市场获得低成本的资金。在经济状况连续好于预期、国际地位不断上升的情况下，市场参与者的投资意愿不断被强化，于是泡沫产生。

　　好景不长，1989年12月29日日经平均指数升至历史最高点38915点，不足一个月，次年1月21日，美联储主席格林斯潘宣布紧缩银根，日本受到影响，股指当日下降1161点，为有史以来的单日下跌第三位；4月2日，市场流传保险公司已经大量抛售股票，股指暴跌1978点，为单日下跌第二位。3个月左右的时间里，股指下跌约28％。

　　以后股市虽有偶尔反弹，但是总体为下降趋势，到1992年8月中旬，股指已降至14309点，接近泡沫开始时的13000点。与此同时，地价进入了痛苦的缓慢下跌通道。泡沫崩溃，日本进入了长达十余年的萧条期：日经平均指数降至8000点；地价跌为最高值的20％左右；在1992年到2001年期间，各银行的不良债权损失总额高达90万亿日元，约占泡沫期贷款增量的80％，为处理不良债权政府被迫投入的财政资金约27万亿日元；同时经济增长放缓，跌至七国集团中的倒数第二位。

　　（作者: 李宏舟 任职于东北财经(相关:理财 证券)大学产业组织与企业组织研究中心）

　　

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