国都证券：阳之光 资产注入 业绩不确定性较高

　　1、公司目前主要产品是亲水箔与铸轧卷，亲水箔（76.68%）属于一般加工产品，2006年毛利率为10.3%，铸轧卷加工（23.32%），毛利率为1.41%。2006年公司上述业务利润为2474万元，预计2007年为3000万元。

目前产能为30000吨/年，未来扩产到40000吨/年。

　　2、资产注入后，深圳东阳成为实际控制人，公司属于自然人控制。本次增发不超过3.7亿股，深圳东阳认购70%，这样增发后公司总股本变为4.97亿股，深圳东阳占新公司的52.11%。

　　3、本次注入的高纯铝、电子铝箔、电极箔的资产。其产业链为原铝—

　　—高纯铝——电子铝箔（光箔）——电极箔（腐蚀箔——化成箔）

　　——铝电解电容器——电子整机（如彩电等）。顶点财经

　　4、公司成长性：一是本次资产注入；二是新投资的60,000吨/年空调素箔开始生产；三是2008年减税。

　　5、公司新注入资产为电子新材料资产，预测公司2007、2008年（按注入后计算）业绩为0.51元/股、0.68元/股，按照2007年25PE-30PE估值，公司合理价值为12.5-15元/股，按照2007年25PE-30PE估值，公司合理价值为12.5-15元/股。给予中性A的评级。

　　6、公司主要风险是：一是业务众多，数据不详细；二子公司众多，股权复杂；三是定向增发时间不确定；技术壁垒被众多厂商突破。

　　1、公司概括1.1铝箔行业产业链公司资产注入后产业链比较完整形成中、低、高铝箔产品。

　　资产注入后，深圳东阳成为实际控制人，公司属于自然人控制。本次增发不超过3.7亿股，深圳东阳认购70%，这样增发后公司总股本变为4.97亿股，深圳东阳占新公司的52.11%。

　　1.3深圳东阳光资产情况深圳东阳光主营业务集中在铝业、药业、能源三个领域，目前是国内最大的化成箔、ф16以上大电容、电子铝箔、大环内脂类生化原料药的生产基地。深圳东阳光为深圳市高新技术企业，其化成箔项目为国家产业化推广试点工程。深圳东阳光在2003年被评为中国电子元器件十强企业。目前拥有近30个自主知识产权的专利技术，各个产业有多个国家和广东省科技重点资助项目。

　　2.1阳之光原有资产亲水箔（76.68%）属于一般加工产品，2006年毛利率为10.3%，铸轧卷加工（23.32%），毛利率为1.41%。2006年公司上述业务利润为2474万元，预计2007年为3000万元。目前产能为30000吨/年，未来扩产到40000吨/年。

　　2.2新注入的资产本次注入的高纯铝、电子铝箔、电极箔的资产。其产业链为原铝——高纯铝——电子铝箔（光箔）——电极箔（腐蚀箔——化成箔）——铝电解电容器——

　　电子整机（如彩电等）。化成箔又名电极箔，是制造铝电解电容器的主要原材料，广泛应用于消费类电子产品、通信产品、仪器工业、自动化控制、汽车工业、光电产品、飞机及军事装备等。

　　2.2.1产业链分析2.2.1.1铝电解电容器需求中国电子元器件协会数据显示，世界铝电解电容器市场需求年均增速为10％左右。由于国内家电、PC产品以及其它消费性电子产品对铝电解电容器的需求不断增加，加之国外家电企业将产能向中国大陆转移，使得国内铝电解电容器市场平均以13％至15％的速度增长。近年来铝电解电容器生产基地向我国加速转移且铝电解电容器产量高速增长，促使我国的电子铝箔加工业和电极箔加工业飞速发展。根据中国电子元件行业协会信息中心的数据，2004年我国铝电解电容器的产量达700亿只，占全球总产量的约40%，销售额约为70亿元人民币，国内市场需求量约为855亿只，市场规模约为86亿元人民币。

　　2.2.1.2高纯铝5N及6N超高纯铝主要应用于半导体工业，占5N及以上高纯铝产量的96％，其余4％应用于超导体。目前工业上提取高纯铝的工艺有两种：三层电解法与偏析法。其中偏析法生产工艺技术是目前世界上最先进的工艺技术，其优势体现在：1、耗能仅为三层电解法的1/9；2、环境污染小。全球能生产高纯铝的国家有：日本、德国、挪威、中国、俄罗斯、美国、法国等其中日本是最大生产国，中国居于第二；预期2006年中国的高纯铝产量有可能超过日本，居世界第一。

　　目前国内有3-5家具备该技术，其中新疆众和的该行业龙头，2008年产量达到2万吨，2.2.1.3电子铝箔与化成箔电子铝箔是用于制作电容器的铝箔。将铝材加工成箔后经过表面腐蚀处理及再氧化处理，然后才可以进行缠绕加工，进而制成电容器。腐蚀前后的铝箔分别称之为光箔和腐蚀箔，再氧化处理后的铝箔称之为成箔。电子铝箔就是指光箔。该类产品中国有3-10家具有该技术。

　　目前国内电极箔主要生产企业包括深圳东阳光、江苏中联科技集团、扬州升达集团、丰宾科技（仁化）有限公司、肇庆华锋电子铝箔有限公司、新疆众和股份有限公司等。

　　2.3新投资的项目该项目总投资49,650万元，本项目建设内容主要包括60,000吨/年空调素箔生产装置，以及相关建筑物，包括熔铸车间、压延车间、10KV配电站及低压供电、循环水泵站、压缩空气站、氮气站、原料库、成品库、油库等。本项目建成后，设计生产能力为年产60,000吨空调素箔本项目财务评价基准参数设定为：项目计算期15年，其中建设期2年，生产经营期13年，投产第1年达设计生产能力60%，投产第2年达设计生产能力的80%，其余各年达设计生产能力。该项目达产后年销售收入136,923万元，全部投资内部收益率12.37%，自有资金内部收益率13.30%。生产期平均投资利润率14.49%，全部投资回收期为8.97年（含建设期2年）。

　　3、未来公司成长性公司成长性：一是本次资产注入，二是新投资的60,000吨/年空调素箔开始生产；三是2008年减税。

　　公司新注入资产为电子新材料行业，预测公司2007、2008年业绩为0.51元/股、0.68元/股，预测新疆众和2007年与2008年业绩为1与1.25元，2007年动态PE为30倍。新疆众和相关产品市场份额不仅国内第一，在国际市场也有着举足轻重的地位——高纯铝产能20000t/a，国内市场占有率高达80%，全球市场占有率22%；电子铝箔产能12000t/a，国内市场占有率42%、全球市场占有率16%。

　　按照2007年25PE-30PE估值，公司合理价值为12.5-15元/股。

　　5.2投资建议按照2007年25PE-30PE估值，公司合理价值为12.5-15元/股。给予中性A的评级。

　　作者：段振军 国都证券

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