国泰君安：平高电气 管理效率提升的图景正逐渐清晰

　　我们近期前往平高电气进行实地调研，调研结果证实了我们之前对平高管理效率提高的判断。无论如何，公司的管理只会朝好的方向发展，包括过去一些影响公司业绩的重要因素。

　　在公司仍是维持向好趋势的情况下，我们认为市场给予公司的估值有所偏低。

因此我们继续维持“增持”建议并调高目标价至25元。

　　我们调高公司2007、2008年EPS分别至0.68和0.92元，以当前股价计算，对应的2007年和2008年PE分别为28.9和21.4倍。从估值水平看，平高电气是当前电力设备行业公司中估值较低的公司之一。我们继续维持“增持”建议，并将目标价调高至25元，相对当前股价约有25%的空间。

　　在我们看来，我们一直所期盼的公司管理效率提升的图景正逐渐清晰，虽然还有一些不明朗之处。这是我们提高公司的业绩和估值水平的根本原因。我们认为近期公司管理水平有所提升体现在如下方面：成本核算的精确化和产品报价的精确化、产品设计的优化和通过招标导致的采购成本的降低。此外，公司对销售代理费用确认方法的改变以及税收政策的优惠对公司07年及以后的业绩也有积极影响。

　　我们了解到，通过更细致的工作以及借助于一些计算机工具如ERP系统的作用，公司的成本核算改变了以前较为粗放的方式，所有的生产成本最终将归结到每一个具体的项目和产品上，即使是像运输路途的远近等这类相对较为细小的因素都考虑在内。较为精确的成本核算为公司对外的产品报价提供了基础，从而杜绝了所谓签约即亏损的“垃圾合同”。举例而言，通过精细的成本分析和优化设计，目前隔离开关的生产成本较06年初下降了约10%并重新获得市场竞争力。通过上述工作，公司能够了解到每个项目和产品的真实的市场竞争力和盈利能力，为经营决策提供了较好的基础。

　　在通过优化产品设计从而降低成本方面公司目前已经取得了一些成果。公司过往产品的设计余度有点偏大，而且针对具体项目的优化程度做得不够，如在参数的选择和零部件的配置上。在保证满足客户需求的情况下，通过优化设计可以在一定程度上降低产品成本，从而提高产品的竞争力和盈利能力。尽管已经取得一些成果，但我们认为公司的优化设计能力还需进一步加强。

　　如同电网公司集中招标采购降低项目建设成本一样，公司也在建立集中招标采购制度，通过将价格压力向上游传导从而减轻自身的成本压力。在过去的第一次集中采购中，公司降低采购成本达数千万，降幅约为9%左右。近期公司将组织第二次集中采购，预计采购成本也会有类似的降低。

　　我们预计2007年公司整体的营业费用率有可能出现较大下降，这主要包括两个方面：1、代理费用的确认方式的变化。2006年公司营业费用同比增长113%，其中一个重要原因在于公司06年新增大量合同，而销售代理费在合同签订之时就已经支付并确认为销售费用，尽管产品实际上并未开始生产。在跨年度订单数额较大的情况下，上述确认方式造成了收入和费用未能正确配比。公司拟在近期改变上述方式，销售代理费用事先并不确认而只是记作预付款，产品销售时才确认为销售费用。如此则今年确认销售收入所配比的销售费用我们估计将会减少数千万元。2、代理费率的压缩。据了解，平高本部产品经销商的代理费率比平高东芝要高数个百分点，07年公司管理层希望能采取措施对其进行压缩。

　　税收政策对公司影响也比较大。这主要表现在：1、国产设备所得税抵免。公司今年投资近3亿元用于特高压产能建设，其中设备投资约占总投资的40%。我们估计将有相当可观的抵免数额，而且可能会持续数个年度；2、研发费用抵免。2007年公司研发投入的增幅可能达到100%，根据研发费用可以150%计算应纳税所得的政策，如果能用足政策今年仅此一项就可以减少所得税约1000万元。当然上述分析完全是理论上的，实际获得的所得税抵免数额还需考虑公司所在地税务局的承受能力。3、近期公布的中部地区增值税改革将涉及公司，对公司现金流的影响非常正面。

　　另外，平高电气销售公司2006年亏损5486万元，今年以来状况有所改观，预计全年对公司整体盈利的不利影响趋于减小。总之，平高电气本身存在的一些深层次问题的解决还需要时间，但可以肯定的是事情在往好的方向发展。如果考虑到思源电气未来在经营管理上的参与，我们对这些问题解决的可能性更为乐观。

　　除本部外，平高东芝经营状况也非常好，我们估计07年其盈利同比将有大幅增长。

　　公司当前订单充足，我们估计2007年公司销售收入将同比增长约30%。考虑到公司控制成本的努力，我们认为综合毛利率将会有所提升。

　　近期部分非流通股解冻的事情我们认为不会对公司股价产生大的影响，如果出现股价下调反而是好的投资机会。

　　作者：彭继忠 国泰君安

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