水泥景气回升，区域决定成长空间(图)

国泰君安 韩其成

　　4月份，水泥价格保持了环比、同比增长，行业景气度继续回升，预计未来2-3年水泥价格仍将受益行业供需和结构的持续改善而保持上升趋势。

　　水泥价格保持升势

　　进入4月份，随着天气转暖，建筑施工引致水泥需求增加，价格开始季度性的复苏，水泥价格环比回升，其中P.o42.5和P.o32.5环比回升1.2%和1.4%。同时，水泥产销率环比回升到106%，季节性水泥需求增加开始逐步消化第一季度的库存，月度库存率下降到22%。除了季节性因素，其深刻背景是水泥行业整体供需结构逐步好转，支撑了这种正常的季节性价格波动。

　　与去年同期相比，4月份水泥价格亦保持上升趋势，延续了自2006年初以来同比正增长的趋势。未来2-3年水泥价格仍将受益行业供需和结构的持续改善而保持上升趋势。

　　从需求角度看，基础设施建设、新农村建设、工业及房地产投资对水泥的需求比例为3：3：4，国家宏观调控将会影响工业及房地产投资建设，但对基础设施建设和新农村建设仍保持鼓励支持态度。2007年1-4月份城镇固定资产投资增长25.5%，略低于去年同期的29.6%，但高于2006年全年的24.5%；其中房地产投资增长27.4%，略高于去年同期的21.3%和2006年全年的21.8%。需求保持较快增长是水泥价格复苏的根本，预期未来2-3年固定资产投资增速仍将维持20-25%的水平，水泥需求保持较快增长的内在动力不会发生根本性的变化。

　　从水泥供给角度来看，2007年1至3月水泥投资比去年同期增长了39.38%，而在2006年水泥行业投资则下降了2.4%，水泥行业投资开始反转增长。2006年水泥行业利润大幅增长是驱动水泥投资增加的主要原因，但从根本原因上看，驱动投资增长的本质因素是需求保持了稳定快速增长和国家落后产能淘汰力度加大，特别是国家淘汰落后产能力度的加大增强了水泥行业投资的欲望。

　　我们认为未来2-3年水泥行业产能利用率将上升到90%左右，高于2003-2006年水平，这将有效地支撑水泥价格走强。我们的分析前提是：除未来2-3年固定资产投资增速仍将维持在20-25%水平外，未来4年如期淘汰2.5亿吨落后产能更为关键，只有落后产能淘汰的时间/数量与新型干法建设的时间/数量相匹配，供需结构才能够逐步好转，价格才具有逐步回升的内在基础。

　　除供需关系影响水泥价格外，水泥行业市场竞争结构同样对水泥价格的走向起着不可估量的作用。之前水泥价格低迷，除因水泥供大于求之外，行业内企业众多、缺乏价格控制者是另外一个重要因素。到2010年我国前10大、50大水泥企业生产集中度将分别提高到30%、50%，企业数量将减少到3500多家。随着企业集中度的提升，竞争程度的缓解、特别是优势企业在区域内价格影响力的上升，将对未来水泥价格的逐步复苏形成良好的支撑。

　　区域决定成长空间

　　因运输半径小和储存时间短，水泥行业呈现出更多的区域性特征，即水泥企业实现做大的途径主要通过异地建立产能来实现，因此区域的水泥消费容量就决定了企业做大的规模和成长性，而区域淘汰落后产能的比例和数量也就预示着新型干法的建设空间。

　　海螺水泥、冀东水泥和华新水泥经营区域具有较高容量和成长性。海螺水泥经营区域主要在华东和华南；冀东水泥经营区域主要在华北和东北；华新水泥经营区域主要在中南地区。观察这几个区域水泥价格表现，除华北地区外其他5个区域水泥价格环比回升，而全国6个区域中仅有中/西南地区价格同比回落。总体来看，海螺水泥、冀东水泥、华新水泥所处区域水泥价格尚处良性轨道。

　　值得关注的是，华东地区P.o42.5水泥价格分别同比、环比增长5.1%、3.2%。华东地区2006年和2007年1季度水泥行业投资分别降低19%、14%，其中江苏、浙江2007年1季度水泥投资分别降低56%、54%，水泥行业投资降低明显缓解了当地区域的水泥供需关系，并随落后产能逐步退出市场，水泥价格得以缓慢复苏。

　　重点公司评述

　　海螺水泥（600585）：规划“十一五”期间在现有生产线中全部投资建设水泥纯低温余热发电装置，通过降低能源成本实现公司综合资本的降低。经营战略正由过去注重产能扩张，向产能扩张式外延增长和控制成本式内涵式增长并举转变。公司业绩周期波动性将会趋弱，特别是在景气回升阶段，内涵式的增长方式不但可以稳定业绩，更可充分放大企业收益空间；成本优势可以使企业以承受较低的价格拓展市场，市场占有率的提升将可以持续增强企业的价格影响力，甚至或能形成价格控制内涵式增长将带来业绩的稳定增长，相对单纯的外延式增长，公司经营战略的转变将使企业获得更高的估值溢价；目前处于景气回升的相对较低阶段，估值要高于景气高峰阶段和景气下滑阶段；公司营业及管理费用率低于冀东与华新，优秀的产能布局和成本控制能力彰显管理价值。建议增持，1年内目标价60元，即相当于2007年40倍PE、2008年30倍PE，与华新和冀东相当。

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