国泰君安：第一食品 黄酒增长良好 和酒注入预期强烈

　　4月7日，公司公告聘任汪建华（公司董事、副总经理，全资子公司金枫酿酒公司总经理）为公司总经理。

　　通过关于聘任董鲁平（公司总工程师、金枫酿酒公司副总经理）

　　为公司副总经理的议案。

　　我们近期对公司进行了实地调研。

　　光明食品集团“合并同类项式”的整合序幕已经拉开，在上海光明集团现有的业务中，黄酒是重要的支柱产业之一。

　　此前种种迹象表明涉及到上市公司层面的首次整合可能就是集团旗下两块黄酒资产的整合。

　　冠生园集团规划整合旗下多项食品生产业务，搬迁至位于奉贤星火开发区300多亩的冠生园食品工业园区，华光酿酒（“和酒”）未在搬迁之列，增强了“和酒”注入公司的预期。此外，4月7日，公司公告聘任汪建华为公司总经理，体现出公司将来以黄酒作为主导产业的发展思路，有可能将来逐步剥离糖业和商业零售类资产。汪建华升任上市公司层面总经理，也为“和酒”将来进入上市公司做好了准备。

　　冠生园华光酿酒药业公司生产“和酒”系列产品，系冠生园集团所属的全资子公司，“和酒”注入丰富的品牌文化内涵-“和谐、和平、和睦、和气生财”等，创新了营销思路和品牌策略。“和酒”名列上海市场占有率第一位。上海烟草集团持有冠生园集团55%股权，为第一大股东，如果冠生园旗下“和酒”进入公司，可能需要上海烟草集团将冠生园股权转让给光明集团，预计顺利转让的可能性较大，因为上海烟草虽然是冠生园集团第一大股东，但是仅仅作为财务投资，冠生园由光明集团来运作。

　　关于“和酒”的盈利能力，市场看法不一。主要因为“和酒”的酿造在华光酿酒公司，然后出售给冠生园旗下的销售公司，通过销售公司进行销售，这样由于统计口径不同所带来“和酒”业绩容易产生较大差异。根据冠生园集团主页上的内容，06年“和酒”收入5.5亿元。但是由于销售公司不仅销售黄酒，还同时销售大白兔奶糖、蜂蜜等其它产品，所以我们更倾向于采用表1中来自协会的数据，将华光酿酒厂和集团销售公司业绩加总，这样应该是最接近和酒的盈利水平，那么06年和酒的收入大约4.3亿元左右。

　　01-06年，“和酒”收入和净利润复合增长率分别为22.2%和28.6%，“和酒”的团队也是十分优秀的团队，采用外购基酒，在上海市场能取得市场占有率第一的位置，如果将来这支管理团队和金枫酒业的团队经过磨合后，极有可能组成黄酒行业的“梦之队”。

　　06年公司黄酒销量8万多吨，其中主打产品石库门销量约15000吨，同比增长41.5%。07年黄酒业务也保持良好的发展势头，1-2月销售旺季，石库门销量同比增长超过40%。3月份后，受“暖冬”气候因素和市场竞争激烈影响，公司黄酒销量和收入增速有所放缓。总体来看，07年一季度黄酒销量增长30%，净利润同比增长19%，增速有所放缓，预计07年全年石库门系列黄酒销量能保持30%左右的增长速度。

　　随着产品结构的完善，公司黄酒业务平均销售单价持续上升，但是由于成本上升，06年公司黄酒业务毛利率有所下滑。由于米和燃料等原材料价格上涨以及工人工资提升导致的生产成本上升，而占成本60%的糯米采购价涨幅较高，虽然勾兑黄酒的酒基需要一定时间的陈储，以前的糯米采购成本较低，但公司每年根据最新招标采购价格来核算出厂产品的成本，所以米采购价格上涨对黄酒成本还是有影响。

　　06年黄酒业务同比减少国产设备退税和财政补贴共2900万的影响，净利润同比减少267万元，如果剔除上述影响因素，黄酒业务净利润同比增长25%。07年一季度黄酒业务销量增长30%，净利润同比增长19%，公司也在和税务部门/政府调国产设备退税和补贴，也有部分设备退税到帐（可能还未进入一季度报表）。

　　公司食糖业务产量增长缓解价格下降压力。07年一季度，由于公司上上糖业所在的地区受干旱影响，新榨季产量有所下降。也有部分原因是因为06年新一轮的甘蔗播种季节消耗了大约15万吨甘蔗，折算下来大约2万吨产量。新榨季糖价从06年的历史高点5370元/吨回落到现在的3650元/吨，07年一季度的食糖业绩有较大幅度回落。具体体现在一季报少数股东损益部分，同比下降了41%。预计07/08榨季甘蔗种植面积增长20%达到40万亩，食糖产量增长45%达到18-20万吨，产糖量的上升也可以缓解糖价回落的部分压力。

　　公司商业零售和食品代理业务继续亏损可能性极大。06年除南京东路店盈利，其它长宁店、徐家汇店、普陀店继续亏损，其中06年公司已经关闭了普陀店，07年计划关闭徐家汇店，因为当初政府规划的承诺为兑现，现在徐家汇店未在商圈范围内，效益比较差。此外，公司还在对长宁店进行调整，聘请咨询公司进行规划，试图改变现在亏损的状况。07年2月份新开业的五角场“第一食品生活休闲广场”开业，底层和二层是食品专卖店，三到五层是转租出去，五角场目前还不是成熟的商圈，我们预计短期内亏损的可能性还比较大。公司食品代理业务为南浦食品公司，06年收入为29.36亿元，同比增长2.1%，净利润为1817万元，同比下降6.5%，收入贡献大但净利润贡献小，公司近年来也在逐步收缩对外投资，集中所有精力发展黄酒主业，所以南浦食品代理将来可能会被剥离出去，但是考虑到收入规模贡献，估计短期内剥离的可能性比较小。

　　如果“和酒”注入公司，那么将在基酒供应、渠道共享、产品结构完善、减少竞争等方面产生“1+1>2”的并购效应。但是预计目前金枫的产能对于公司黄酒业务可持续发展形成瓶颈，种种迹象表明，黄酒资产整合可能成为光明集团旗下上市公司层面整合的排头兵，足以体现集团层面对公司黄酒业务过去取得的业绩肯定和重视，预计将来集团也会在公司黄酒业务的产能扩张以及其它方面提供强有力的政策支持和倾斜，公司黄酒业务有望进一步走出上海，扩大在江苏区域市场的势力范围。

　　如果单独以黄酒业务估值，假设“和酒”注入公司，可以采用增发股本、现金收购、资产置换等形式，在此我们假设采取增发股本的形式。我们针对可能的增发股本摊薄进行了敏感性分析（表4），得到07-08年公司黄酒业务摊薄EPS分别为0.57、0.79元，如果给08年40-45倍PE，对应的目标价格32-36元，考虑公司还有食糖业务的业绩贡献，维持“增持”评级不变，上调07年目标价至37-38元。

　　风险提示：“和酒”注入方式及进程与我们的假设结果有差距；大盘调整带来的系统性风险。

　　作者：胡春霞 国泰君安

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