新疆天业：高油价产业链助推成长

　　投资要点：

　　随着油价和电石价格上涨，成本驱动PVC价格不断上涨。乙烯法PVC价格从年初的6650元/吨上涨至7600元/吨；电石法PVC也从6550元/吨上涨至7350元/吨，涨幅约12%。

06年1－5月均价为6392元/吨，07年1-5月均价为6740元/吨。公司电石法PVC最高报价已达7800元/吨。

　　新疆天业电石法PVC竞争优势明显。收购集团32万吨电石资产后，产业链较完整，油价及电石价格上涨充分凸现新疆天业电石法PVC成本优势，竞争力较一般电石法PVC生产企业更强。我们的盈利预测关键假设为07年PVC毛利率上升3个百分点。

　　公司另一产品烧碱价格也呈上涨态势。烧碱价格从07年初2490元/吨上涨至2780元/吨，涨幅约14%；06年1－5月均价为2410元/吨，07年1-5月均价为2612元/吨；07年1－5月均价高于06年同期均价约8%。

　　我们的盈利预测关键假设为07年烧碱毛利率上升4个百分点。

　　集团在建40万吨PVC产能。第一期20万吨PVC产能预计08年初建成，第二期20万吨产能预计08年底建成；由于与上市公司业务形成同业竞争，08年建成后需要以合适的方式解决。集团两期20万吨PVC资产完全达产后可贡献利润约4亿元。

　　建议增持。仅以公司现有业务计，07－09年EPS分别为0.65元、0.74元、0.79元；以07年公司现有业务为估值基准，给予07PE28－30倍，公司合理估值为18－20元，建议增持。1.以氯碱化工（PVC和烧碱）为主要业务

　　新疆天业是新疆生产建设兵团农八师所属的一家大型国有企业，地处国家级经济开发区新疆石河子开发区，主营业务包括：聚氯乙烯（PVC）、烧碱等化工产品；节水灌溉器材等塑料制品；番茄酱等食品加工业等。目前聚氯乙烯（PVC）年产能32万吨，烧碱产能29万吨，节水器材供应能力500多万亩。

　　2005年以前公司PVC产能仅有子公司中发化工有限公司的8万吨，2005年一季度化工城一期10万吨PVC投产（元月投产，2月开始正常生产），2005年第四季度二期10万吨PVC投产（10月试生产，12月开始正常生产），2006年进行技改扩产，PVC产能上升为32万吨；副产品烧碱的产能逐渐上升为29万吨。

　　目前，集团正在建设40万吨PVC产能，分两期建成，每期20万吨，预计分别于2008年初和年底建成；由于与上市公司为同业竞争，需要以合适的方式解决。

　　2.油价与电石价格齐涨，PVC价格重回上升通道

　　随着油价逐步走高，消费旺季逐步来临，乙烯法PVC价格从年初的6650元/吨上涨至7600元/吨（齐鲁石化报价）；电石法PVC也从6550元/吨上涨至7350元/吨（宜宾天原报价），涨幅约12%。06年1－5月均价为6392元/吨，07年1-5月均价为6740元/吨；07年1－5月均价高于06年同期均价约5%。

　　3.完整产业链铸就低成本优势

　　07年初以来，电石价格亦不断上涨；在推高PVC成本的同时，也让电石法PVC生产企业盈利状况出现分化。拥有电石资源的企业盈利能力更强。

　　天业集团为农八师所属国有独资企业，新疆兵团重点企业，利用新疆当地廉价而丰富的资源优势，集团拥有自己的煤矿、盐矿，目前煤产能120万吨，发电能力20万千瓦（另在建27万千瓦），电石产能32万吨（另在建64万吨）。

　　新疆天业07年1季度收购了集团32万吨电石产能，足够提供新厂24万吨产能；老厂8万吨产能需外够电石，年对外采购量约12万吨。集团自备热电，电价较低。产业链完整，较完全外购电石企业生产成本低，更具竞争优势。

　　4.集团在建40万吨PVC产能

　　目前天业集团正在40万吨PVC产能，分两期建成，每期20万吨；项目配套64万吨电石产能及4×13.5万千瓦电厂和75万吨水泥厂四个项目。首期20万吨预计08年初可建成，第二期20万吨项目预计08年底完成，由于这些业务与上市公司存在严重的同业竞争问题，未来需要以合适的方式解决。

　　以2005年公司新化工城运行情况看，1吨PVC＋0.9吨烧碱贡献利润约1亿元，10万吨PVC＋9万吨烧碱合计约贡献利润1亿元，其中PVC均价约6550元，烧碱均价约2150元；不考虑产品价格上涨因素，两期20万吨PVC及副产品烧碱资产完全达产后，可贡献利润4亿元左右。

　　5.盈利预测与投资评级：建议增持

　　盈利预测主要假设假设一：PVC、烧碱均价分别为6700元/吨、2400元/吨；假设二：07年1季度收购集团32吨电石资产后，PVC单吨成本约降低100元；假设三：不考虑集团40万吨PVC产能对上市公司业绩的影响假设四：继续享受税收优惠

　　不考虑集团40万吨PVC资产，仅以公司现有业务计，公司07－09年EPS分别为0.65元、0.74元、0.79元，对应PE为22倍、20倍、18倍，估值较低。

　　由于集团40万吨PVC资产与公司为同业竞争，未来需要以合适的方式解决。

　　解决后有望增厚公司每股收益。

　　以2005年公司新化工城运行情况看，1吨PVC＋0.9吨烧碱贡献利润约1000元，10万吨PVC＋9万吨烧碱合计约贡献利润1亿元（其中PVC均价约6550元，烧碱均价约2150元）；不考虑产品价格上涨因素，两期20万吨PVC及副产品烧碱资产完全达产后，可贡献利润约4亿元。

　　由于集团40万吨PVC资产与上市公司同业竞争问题的解决方式和时点尚不明确，我们以2007年公司现有业务为估值基准，给予07PE28―30倍，公司合理估值为18－20元。建议增持。

　　周小波申银万国

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