牛市也需要政府干预

　　水在水库里的时候，不管它的水位有多高，只要水库的大堤没有出现异常，水依然是平静的，这时的水不会产生什么不好的后果。但如果水库的水位很高时，出现了大堤决口，那后果将不堪设想。同样，流动性过剩并不可怕，可怕的是这些过剩的流动性找到了宣泄的渠道。

　　时下，我们在证券营业部里，到处都能看到排队开户的人群，根据证券登记公司的统计，２００７年的前３个月，已经新增５００多万证券账户，这相当于２００６年全年的２倍多。２００７年春节过后的２０个交易日里，每天新增加１０万个户头，４月份后，每天开户的人数连续超过２０万、３０万，４月１６日至２０日的一周时间里新开户人数就超过了２００５年全年。据证券公司的人介绍，所有证券营业部都在超负荷工作，要想当天实现开户，必须一大早到营业部排队。在投资者大量入市的同时，交易量直线上升，两市的日交易量从２００６年初的２００亿元增加到２００６年５月份的５００亿元、２００７年３月的２０００亿元、２００７年四五月份的３０００多亿元。

　　在股票市场热闹的同时，我们看到金融统计数据的剧烈变化。２００７年一季度人民币各项存款增加１．８８万亿元，同比少增５９７亿元。分部门情况看：居民户存款增加１．１万亿元，同比少增８３６亿元；非金融性公司存款增加４４０３亿元，同比少增７６１亿元。在存款出现明显变化的同时，贷款也出现很大变化。今年一季度人民币贷款增加１．４２万亿元，同比多增１６７８亿元，居民户贷款增加３３２１亿元，同比多增１５７８亿元。根据以前的情况，居民贷款的主要用途是住房消费和汽车消费，但我们考察今年１季度市场的情况，住房及汽车市场并没有出现，可见，导致居民贷款出现异常的并非是住房和汽车消费，而是股票市场，这些贷款大多数都进入了股票市场。

　　在股市创造的一系列记录中，有几项是不能不提的。２００６年１０月，工商银行的上市创造了全球股票市场有史以来最大的ＩＰＯ；我国有全球最贵的银行股，而且，我们曾经有全球市值最大的银行。按照全球市场的统计，大银行股票的价格一般是其净资产的２倍左右，成长性最高的银行股其价格为净资产的４倍，但我国的所有银行股的价格都超过了４倍的上限。当工商银行的价格最高时，其市值甚至超过了全球最牛的银行——花旗银行，开了一个超级“国际玩笑”。在２００７年第一季度，有超过５０％的股票涨幅超过１００％。从总体而言，我国目前的股票市场的市盈率已经超过４０倍，大大超出了２０倍的合理范围，在目前的全球股票市场中，也是最高的。当然，有人根据最新的上市公司年报和季度报告数据，认为动态市盈率只有２８倍。这是不正确的，因为当前的经济景气是最好的，上市公司的盈利能力也是最好的，不能用最好盈利数据来说明问题，另外，在牛市的时候，上市公司倾向于多报业绩。

　　在这些不断被刷新的数据背后是资金洪流的“一往无前”与“势不可挡”，有如决堤之水一泻千里。当很多专家提示风险，认为市场估值已经偏高的时候，股价以快速的上涨来嘲弄专家。同样，当央行提高利率或提高存款准备金率时，股市以更高的价格来回敬政策调控。

　　这些数据和现象表明，当前股票市场已经成为过剩流动性宣泄的渠道。问题的严重性在于，股票市场的牛市会自我强化。当市场价格不断上涨时，快速赚钱的效应会导致资金不断进入股市，推动股价以更快的速度上涨。更值得一提的是，股市的自我强化机制不仅体现在资金与股价的循环上，它还表现在社会舆论与股价之间的互相强化上。具体而言，所有不利于股价上涨的言论和观点一般不被公开媒体刊登出来，作者一般也为了迎合社会的需要，不愿意发表不利于股价上涨的言论。如果没有外力的阻止，该循环就会不断演绎下去，形成巨大股价泡沫，直到泡沫的破灭这个游戏才会结束。因此，只有及时采取措施（包括行政手段）才可以防止泡沫经济的出现，减少泡沫经济的危害。

　　当前，我国的股票市场的争论越来越激烈，核心是股价泡沫问题。以笔者之见，股市估值的高低固然重要，但股价的上涨趋势比股价高低更值得关注。当我们遇到资产价格出现泡沫化的趋势时，应该当机立断采取措施，阻止泡沫趋势的蔓延。

　　如何及时防止股市泡沫的继续膨胀？

　　笔者认为，应该在采取经济手段（主要是提高利率）的同时，还应采取行政手段和司法手段。可以从以下几个方面入手：

　　一、提高利率。提高利率是遏制资产价格泡沫膨胀的最有效手段，但利率调整的幅度是有限的，它受制于汇率改革政策与形势。另外，在实体经济价格平稳的背景下大幅度提高利率是有悖常理的。

　　二、严惩操纵股价的行为，打击市场投机。尤其要严惩公募基金参与股价操纵的行为，严惩基金的老鼠仓行为。基金参与市场价格操纵的主要目的是使老鼠仓获得暴利，要使机构投资者树立正确的投资理念，必须严惩从事老鼠仓的行为。如果对违规者只是以区区几十万元的罚款来了结的话，势必会导致大规模的犯罪行为出现。在牛市中，治理股市必须用重典。

　　三、通过抓典型案例来强化上市公司的信息披露责任，减少内幕交易。最近，证监会已经出台有关政策控制内幕交易，对市场的内幕交易会起到一定的作用，但必须看到，仅依靠证券监督部门监管是无法消除内幕交易，应该通过完善集体诉讼制度以及辩方举证的手段来增加上市公司的监管有效性。

　　四、严格控制个人贷款投资股票的行为，禁止利用信用卡透支的方式炒作股票或基金。从第一季度的金融统计数据可以看出，个人信贷增长了１００％多，而同期的住房市场及汽车市场并没有出现大的波动，说明这些资金主要流向了股票市场。

　　五、国家应该通过适当方式向股票投资者和基金投资者提示风险。很多人反对利用行政的方式调控股市，理由是此举违背市场经济的常理。笔者也不赞成经常性地利用行政手段干预经济活动及股票市场的行为，但特殊情况下必须采取特殊的手段。试问：１９９７年香港金融保卫战是市场经济的手段吗？２００５年的股票市场改革是市场经济的手段吗？为什么在股市出现非理性下跌的时候大家都渴望政府出面对市场进行干预（希望政府出资托市），而市场出现非理性上涨时却忘了政府的作用？是利益在作怪？

　　当前，每天新增的２０多万新股民中，大多数人对股票及基金的风险一无所知，国家有理由、有责任向这些人提示股市风险。从５月１１日开始，监管当局已经出台措施、提示风险。但笔者认为，这样还不够，当市场不断上涨时，投资者不会理会风险，而且还有少数人利用群众发财心切的心理，蛊惑大家参与这项活动，让很多不明真相的人蒙受损失。在这个时候，我们不能盲目套用西方成熟市场的管理方法，利用行政方式调控我国股市是不可或缺的。

　　（作者系中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任）