五粮液双轮驱动转折之年

    国信证券研究所黄茂

    投资要点

    ●2006年一级基酒产量增长50%至少可带动2007年高价位酒收入增长20%以上；中低价位酒提价效应在2007年完全体现,使中低价位酒毛利率提升3个百分点以上,此外通过管理改善降低营销费用率,总体带动2007年净利润增长40%以上。

    ●我们预计公司2007-2009年每股收益分别为0.45、0.67和0.85元,考虑资产收购后的每股收益将可能达到0.79、1.21和1.56元,维持“推荐”的投资评级。

    ●风险提示：2008年减税和股权激励会增加业绩不确定性；集团公司盈利能力薄弱导致资产收购的进程和作价存在较大不确定性。

    五粮液(000858)作为中国最大的白酒企业,整个集团的销售收入占整个行业的20%,其中酒类收入占到10%,对整个行业举足轻重。2006年二季度开始的中低档酒减量使五粮液销售情况与行业整体出现了较大的背离,但是自今年一季度开始,五粮液已经重新赶上行业的趋势。

    高档酒控量提价

    随着新窖池的逐渐老熟和新录用烤酒工人的熟练程度显著提高,五粮液公司出酒率和一级基酒的产量有了显著的提高。这表现在2005-2006年技术人员占全部生产人员的比例快速提高和一级基酒产量快速提升等方面。2007年一季度,五粮液收入增长仅为10%,主要原因除了调控业绩之外,也有公司为了保证年初的提价进行控量的因素。随着市场存货的逐渐消化,我们在终端上看到五粮液的零售价格在二季度已经稳定在430元左右。有理由相信五粮液将会在二季度开始放量。

    我们在本文的盈利预测中采取了公司自己提出的12000吨的预测,主要原因是考虑到公司为了控制市场价格不会一次性将产能完全释放,尽管如此,实际销售情况仍可能会高于我们的估计。从茅台今年淡季的持续断货和1573一季度销量远超预期的情况来看,今年市场对高档酒需求仍然非常旺盛,我们有理由相信今年五粮液在价格提升的同时,销量也会有令人满意的增长。

    中低档酒调整完成

    2006年公司对中低档酒进行了大幅的压缩,减少中低档酒5万多吨,其中最显著的是尖庄减少了3万多吨。其他的中档品牌如金六福、浏阳河和五粮醇等,销量则基本保持稳定。产品结构的调整带来了销售单价的迅速提升。从2006年二季度中低价酒提价之后,五粮液的销售单价就一改往年二、三季度低迷的态势,并在四季度突破历史新高。随着提价效应逐渐显现,从2007年一季度主营业务毛利率情况来推断,中低档酒的毛利率已经基本恢复到了和去年同期持平的40%左右。我们预计2007年五粮液酒类综合毛利率相对2006年有显著的提升。

    收购资产将提升盈利

    我们估计通过关联交易2006年进出口公司出口业务流失2亿,内销业务流失2.5亿,普什集团流失3亿,其他部分流失约1亿,合计8.5亿元,相当于2006年净利润的73%。上述资产若按账面净值收购,摊薄不到3%。此外,厂徽商标费、租赁费等还导致每年1个亿,出口转回导致每年2.2亿的净利润流失。总的来看,如果通过收购集团资产以减少关联交易,可带来80%以上的利润增长,无疑将提升公司的盈利能力。

    此外,如金六福、浏阳河、五粮春等品牌总经销商通过其影响能力和国企机制弊病,以很低的价格向五粮液购酒,甚至还在力图分享主品牌收益。我们估计,如果公司通过提价或股权收购,每年可增加净利润5-7个亿。

    盈利预测与评级

    基于以下假设条件：公司2007-2009年内销销量分别增长2300吨、2500吨和2600吨,关联销售单价保持不变,对外出厂单价2007-2009年分别提升30元、30元和20元；其他中低高价位酒销量和价格基本稳定或略有增长；现有关联交易的情况继续维持不变；2007-2009年营业费用率分别为12.0%、11.2%和10.7%等,我们预计公司2007-2009年每股收益分别为0.45、0.67和0.85元,不过,考虑资产收购,每股收益可能将提升至0.79、1.21和1.56元,因此维持“推荐”的投资评级。

    公司的主要风险包括：2008年减税和实行股权激励会增加调控2007年业绩的风险；集团公司盈利能力薄弱导致资产收购的进程和作价存在较大不确定性。若公司在下半年进行控量提价可能对当期业绩有一定影响。其中,我们认为,管理层的相关动作是最大的不确定因素,不过,相信坚定持有是分享五粮液超额增长的最优途径。