广发证券：合加资源 污水业务增长是业绩增长源动力

　　城市供水、污水处理领域——业绩增长的驱动器公司2006年的污水处理能力5.5万吨/日，2007年的污水处理能力猛增至61万吨/日，污水处理能力的大幅提升是公司2007年、2008年利润的重要增长点。预计2007年、2008年公司污水处理业务的主营收入分别可增加2200万元和4800万元左右。

　　固废领域——承接项目情况有待进一步考察生活垃圾处理方面，公司承接的北京阿苏卫及上海青浦垃圾处理项目，将于今年上半年完工。

　　在危险废物处理方面，公司承接的湖北、甘肃危险废物集中处置工程于2006年3季度开始土建，今年2季度主体设备开始进驻，预计今年年底或明年一季度完工。吉林、内蒙古危险废物集中处置工程今年动工，估计可拿到项目工程80%的订单，预计今年下半年土建收入开始体现。总的来看，公司2007年固废、危废工程的土建、设备收入总和与去年基本持平。

　　公司未来固废领域的项目承接情况有待进一步考察，具体情况预计今年4季度可明朗化。

　　盈利预测预计公司2007年、2008年的每股收益为0.29元、0.33元，但公司固废项目承接情况好于我们预期的可能性也较大，我们对公司2008年的预测具有一定的不确定性，我们将密切跟踪公司项目承接情况。公司2007年的市盈率已经达到43倍，考虑到固废行业前景广阔且具有相对较高的技术壁垒，而公司作为该行业的先行者必将充分收益与行业的成长，我们给予公司持有评级。

　　邻家有女初长成公司的控股股东桑德环保集团始建于1993年，是集投资、设计、建设、运营、环保设备制造于一体的大型综合性高科技企业集团，为国家环保总局认定的环保骨干企业，连续多年被评为中国十大最有影响力水务企业，且排名逐年上升，2006年名列第四位。同时公司也是国内唯一拥有两家上市公司的环保企业，其中在新加坡上市的伊普国际定位于污水工程建设，公司则定位于城市生活垃圾处置、危险废物处置、城市污泥处置、市政污水、污水处理等环保领域项目的投资、建设和运营（污水处理领域的建设采取外包形式），与伊普国际无同业竞争。

　　自桑德集团2002年底对公司进行重组并经过三四年的业务整合，公司发展迅速，并入选“2006年中国上市公司成长百强”。未来在水处理领域，公司将利用其湖北省内上市公司的企业优势，逐步专注于湖北省内的市政污水处理和自来水设施投资、运营，而在固废处理方面，公司也将逐步以自己的名义独立参与招投标项目，对桑德集团的依赖性逐步减弱。

　　城市供水、污水处理领域——业绩增长的驱动器公司2006年的污水处理能力5.5万吨/日（荆门夏家湾水务），2007年的污水处理能力猛增至61万吨/日，污水处理能力的大幅提升是公司2007年、2008年利润的重要增长点。预计2007年、2008年公司污水处理业务的主营收入分别可增加2200万元和4800万元左右。

　　据了解，公司承担的生活污水处理工艺均采用先进的卡鲁塞尔（Carrousel）3000氧化沟工艺，该工艺是目前城市生活污水处理的主流工艺之一，具有良好的除磷脱氮能力。公司污水处理项目建成后试运营期一般为3个月，试运营期的污水处理规模一般为设计规模的60%，该阶段通常会与政府签订保底水量的协议从而保证盈亏平衡；项目完全正常运营后污水处理规模一般可达到设计规模的80%。

　　此外，由于公司未来将专注于湖北省内的市政污水处理项目的投资、运营，我们考察了湖北省政府对“十一五”期间城市污水处理项目建设规划。根据规划，“十一五”期间，湖北省欲建设城市污水处理项目109个，截至2010年，包括在建、改扩建和新建项目在内的城镇污水规划集中处理能力达到497万吨/日，全省城镇污水处理能力将由2005年的157.3万吨/日增加到2010年的510万吨/日，生活污水集中处理率由2005年的23.49%提高到60%。包括管网建设在内，规划项目投资估算106.97亿元。

　　同时，由于公司未来污水处理业务将首先考虑采取BOT的模式，其次在条件具备的情况下才考虑收购、托管的模式，因此我们总结了湖北省“十一五”规划中尚未确定建设方的污水处理工程重点项目（处于项目建议书、规划拟建、环评、可研阶段），并以此作为考察公司未来在湖北省内污水处理项目发展潜力的指标。

　　湖北省“十一五”期间尚未确定建设方的污水处理工程重点项目的投资总额为554745万元，仅为总投资额的一半左右，且处理规模在5万吨/天以下的小型项目较多。同时，由于污水处理业务具有一定的地域性，而武汉控股作为武汉的一家国有上市公司，在未确定建设方的污水处理工程总投资额及单体设计规模都相对较大的武汉具有较强优势，公司在武汉获得项目的可能性有限。基于以上分析，我们认为公司以后将不得不转向中小型污水处理项目，但市场潜力仍然很大，且我们认为水价上调已成必然趋势，公司污水处理业务的毛利率仍有上升空间。在城市供水领域，公司持股80%的江苏沭源自来水有限公司自2006年6月底正式投入商业运营以来，由于当地原自来水供水管网老化状况严重，供水漏失率居高不下，加之城区内大量的自备水源关闭工作尚未结束，其2006年出现较大亏损。据公司预计，今年上半年，公司仍将处于亏损状态。固废领域——承接项目情况有待进一步考察生活垃圾处理方面，公司已承接了处理规模最大的城市生活垃圾综合处理厂北京阿苏卫项目及上海青浦垃圾处理项目，将于今年上半年完工。

　　在危险废物集中处置工程项目中，一般土建工程、设备投入各占投资额的40%、60%左右。据了解，公司承接的湖北、甘肃危险废物集中处置工程于2006年3季度开始土建，今年2季度主体设备开始进驻，预计今年年底或明年一季度完工。吉林、内蒙古危险废物集中处置工程今年动工，估计可拿到项目工程80%的订单，预计今年下半年土建收入开始体现。总的来看，公司2007年固废、危废工程的土建、设备收入总和与去年基本持平。

　　根据“十一五”国家环保规划，截止“十一五”末，我国城镇生活垃圾无害化处理率、工业固体废物综合利用率不低于60%，危险、医疗和放射性废物基本得到安全处理处置。为达到这一目标，我国未来五年将投入450亿元新建垃圾处理厂，其中废弃资源和工业固废的综合利用200亿元，垃圾焚烧厂150亿元，危险废物处置150亿元，垃圾填埋厂100亿元，垃圾堆肥厂50亿元，行业前景诱人。仅危险废物处置领域，根据规划我国拟建设功能齐全的省级综合性危险废物处置中心31个，地区市医疗废物集中处置中心300个，而截止2006年7月，国家发改委就12个危险废物项目、29个医疗废物项目下达了四批的国债资金，未来还有相当大的空间。

　　据了解，目前公司正参与其他一些危废项目的洽谈（主要是2006年的危废和医疗废物处置设施建设计划），但尚无明确意向。根据鉴于公司在国家第一批危废项目招标中一举中标4项，技术水平、资金实力和工程运营能力达到了认可，我们对公司未来的中标情况持乐观态度。公司表示未来将力争每年拿到2-3个项目，预计今年4季度危废项目的中标情况将会较为明确。考虑到固废行业前景广阔且具有相对较高的技术壁垒，而公司作为该行业中的排头兵将充分受益于该行业的成长。

　　此外，鉴于目前国家尚未出台垃圾处理费的收费政策，公司仍将集中精力于固废项目的土建和设备销售，待条件成熟后再进入运营阶段。其他关注问题：

　　1、公司的资产负债率较高，2006年底为56.67%，2007年一季度末又上升至58.62%。为了缓解资金压力，公司拟通过增发的方式予以解决。

　　2、股权激励尚未开始。

　　盈利预测基本假设：

　　公司在内蒙古、吉林危废项目的土建工程和设备安装领域各拿到80%的份额。公司在2007年第四季度拿到2项新的危险废物集中处置项目，各项总投资额均为1亿元（目前来看危险废物集中处置项目总投资多为1亿元左右），并于4季度开始动工。

　　预计公司2007年、2008年的每股收益为0.29元、0.33元，但公司固废项目承接情况好于我们预期的可能性也较大，我们对公司2008年的预测具有一定的不确定性，我们将密切跟踪公司项目承接情况。公司2007年的市盈率已经达到43倍，考虑到固废行业前景广阔且具有相对较高的技术壁垒，而公司作为该行业的先行者必将充分收益与行业的成长，我们给予公司持有评级。

　　作者：董力伟 广发证券

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