银行保险：资金来源运用多元化 资产质量优良

　　投资要点：

　　从3月15日至5月15日，受次级贷款恶化的拖累，美国银行股指数走势表现疲弱，涨幅明显落后大盘，美国保险股指数走势与大盘相当，体现了保险股走势稳健的特点。

　　美国4月份非农就业人数增幅降至两年最低水平，美国经济第一季度的弱势很可能会延续到第二季度；消费物价指数增幅符合经济学家预期，核心PPI低于预期，通胀风险有所降低。

　　花旗经营更趋多元化

　　从86年至今，花旗集团现在的股价比20年前涨了30倍，98年以后PB最高为5倍，而PE最高为24倍

　　截至2006年底，花旗集团总资产为18843.18亿美元，比05年底增长了26.12％，近四年的复合增长率为14.46％，与国内上市银行相比，花旗集团总资产146976.8亿元人民币（按1：7.8折算）的总资产规模高于我国四大银行。

　　花旗集团已经建立起了真正的综合金融服务平台，每一位到花旗的客户都将享受到储蓄、信贷、证券、保险，信托，基金，财务咨询、资产管理等多项金融服务，花旗充分挖掘了每一位客户的潜力，令单个客户创造的利润达到最大

　　由于经营费用大幅增加等原因，花旗集团2006年净利润下降12.41％。

　　花旗集团贷款在总资产中的比重为35.57％，存款在总负债中的比重为40.35％，比例均远低于我国上市银行平均水平，表明花旗资金来源和运用均已经实现多元。

　　花旗集团资产非常优良，消费贷款不良贷款率为1.52％，而公司客户贷款里B级以上公司客户占了98％；此外06年花旗集团核心资本充足率为8.59％，资本充足率为11.65％。

　　1.美国银行股表现疲弱，保险股走势稳健

　　从2007年3月中旬至今，受次级贷款恶化的拖累，美国各主要银行股走势均比较疲弱，弱于大盘。

　　从3月15日至5月15日，美国标准普尔500指数上涨了8.22％，而同期标普500银行股指数仅仅上涨了3.16％，落后大盘5.04个百分点；而对美国银行股更有代表性的费城交易所银行指数同期涨幅也仅有4.41％；美国纳斯达克指数上涨了6.47％，而含括了美国主要中小银行的纳斯达克银行股指数反而下跌了0.09％。

　　从2007年3月中旬至今，美国保险股仍然表现出了自己的稳健的走势特征，上涨了9.03％，弱于道琼斯指数而强于标普500指数，走势强于美国银行股的走势。

　　2.通胀风险有所下降，经济疲弱仍将延续

　　2.1.4月美国汽车销量同比下降

　　美国5月2日公布的数据显示，美国四月汽车销量估计为1630万辆，比06年同期下降了约2.0％，与07年3月份的水平基本持平，表明在经过3月份的疲软表现后，4月份的汽车销量继续止步不前，主要是由于汽油价格再度急剧上涨。

　　2.2.4月非农就业人数增幅降至两年最低水平

　　美国劳工部5月4日公布，4月份美国非农就业人数增加8.8万人，为2004年11月份以来的最低增长水平，增幅分别低于3月份的17.7万人和2月的9万人。劳工部此前公布的初步数据为，3月份非农就业人数增加18万人，2月份增加11.3万人。4月增幅低于此前经济学家预计的增加11万人。

　　4月份美国失业率从4.4%升至4.5%。平均小时工资增加0.04美元，至17.25美元，增幅为0.2%。平均小时工资较上年同期的增幅仅为3.7%，反映出工资通货膨胀水平正在放缓。

　　尽管近期制造业和服务业数据显示经济势头略有好转，但4月份非农就业数据表明，美国经济第一季度的疲弱态势已延续至第二季度。

　　2.3.3月贸易逆差有所扩大，原油进口增加是主因

　　美国商务部5月10日公布，美国3月份国际商品及服务贸易逆差为638.9亿美元，较2月修正后的578.9亿美元上升10.4%。2月份贸易逆差的初步数据为584.4亿美元。华尔街经济学家此前预计，美国3月份贸易逆差为600亿美元。

　　尽管如此，3月份出口额出现反弹，增长1.8%，至1,262.3亿美元，但并不能完全抵消进口额增长带来的影响，进口额增长4.5%，至1,901.3亿美元。能源进口价格及进口规模双双上升是导致3月份进口额扩大的主要原因。

　　3月份原油进口额升至171.9亿美元，高于2月份的128.2亿美元，同时也是五个月来的最高水平。原油进口均价上涨2.29美元，至每桶53.00美元；与此同时，3月份原油进口量增长28%，至3.243亿桶。

　　2.4.消费物价增幅符合预期，核心PPI低于预期，进口价格增幅超预期

　　美国劳工部5月15日公布，4月份消费者价格指数(CPI)上升0.4%，3月份为上升0.6%。不包括食品与能源价格的核心CPI仅仅上升0.2%，3月份为上升0.1%。

　　通货膨胀数据与华尔街的预期基本一致－4月份CPI上升0.5%，核心CPI上升0.2%。

　　4月份总体CPI较上年同期上升2.6%。核心CPI仅较上年同期上升2.3%，较3月份升幅低0.2个百分点，创下2006年4月以来的最小升幅。

　　美国劳工部5月11日公布，4月PPI上升0.7%，3月份PPI上升1.0%。不包括食品和能源价格的核心PPI连续第二个月维持不变。批发价格整体涨幅超过此前预计，但核心通货膨胀数字明显低于此前预期－PPI上升0.6%，核心PPI上升0.2%。

　　美国劳工部5月10日公布，美国4月份进口价格上升1.3%，3月份修正后升幅为1.5%；3月进口价格初步数据为上升1.7%。4月增幅超过经济学家之前预计－上升0.9%。4月份进口价格较上年同期上升1.9%，进口价格上升主要原因在于美国4月份石油进口价格较上月飙升了6.5%，但较上年同期下降了1.8%；而相比之下，2005年4月至2006年4月期间，石油进口价格上涨了32.3%。

　　2.5.4月新房开工指数超出预期，建筑许可发放创17年最大跌幅

　　美国商务部5月16日公布，经季节因素调整后，美国4月份新屋开工数增长2.5%，折合成年率为152.8万套；3月份新屋开工数增幅被向下修正为0.3%。初步数据显示，3月份新屋开工数增长0.8%，折合成年率为151.8万套。

　　4月数据高于此前经济学家预计－4月份新屋开工数下降2.2%。尽管4月份新屋开工数出现意外增长，但当月数字仍较上年同期下降16.1%。

　　美国4月份建筑许可下降8.9%，折合成年率为142.9万套，创1990年2月份下降24.0%以来的最大降幅。经济学家之前预期为减少2.4%，折合成年率为152.6万套。

　　2.6.工业生产值增幅超过预期

　　美国联邦储备委员会5月16日宣布，美国4月份工业产值增长0.7%。3月份产值修正后为下降0.3%，初步数据为下降0.2%。4月份开工率增至81.6%。3月份开工率为81.2%，初步数据为81.4%。1972-2005年的开工率平均值仍为81.0%。

　　4月工业产值与开工率均高于经济学家们此前预计－工业产值将增长0.3%，开工率为81.5%。超预期主要原因是当月机动车和公用事业产值增长迅速。

　　3.花旗集团－全球最大综合金融服务商

　　花旗集团是全球最著名最成功的金融集团之一，对花旗集团的研究有助于我们更好的理解我国上市银行，也对我国商业银行未来发展战略有一定指导作用。

　　从86年至今，花旗集团现在的股价比20年前涨了30倍，98年以后PB最高为5倍，而PE最高为24倍（数据来源：bloomberg）。

　　3.1.规模与盈利能力均高于我国商业银行

　　截至2006年底，花旗集团总资产为18843.18亿美元，比05年底增长了26.12％，近四年的复合增长率为14.46％。总存款余额为7120.41亿美元，比05年底增长了20.31％，近四年复合增长率为13.4％。

　　与国内上市银行相比，花旗集团总资产146976.8亿元人民币（按1：7.8折算）的总资产规模高于我国四大银行（截至06年底，我国工行资产规模最大，为75091.18亿元）。

　　2006年花旗集团实现净利润215.38亿美元，比05年下降了12.41％，近四年的复合增长率为8.97％。

　　花旗集团2006年净利润下降12.41％的主要原因在于：

　　（1）净利息收入增速较慢。06年花旗集团净利息收入为394.88亿美元，同比增长了0.63％，增速较慢。

　　（2）非利息净收入增速下降。06年花旗集团实现非利息净收入501.27亿美元，同比增长12.89％，比05年16.79％的增速下降了3.9个百分点，主要是由于交易性收入与投资收益增速分别从05年的73.39％、135.53％下降到19.63％、－8.72％。

　　（3）经营费用大幅增加。06年花旗集团产生经营费用520.21亿美元，同比增长了15.18％，而05年花旗集团经营费用同比下降了9.28％。

　　（4）05年的非经常性项目影响消失。05年花旗集团产生了48.32亿美元的非经常性净收入（04年该项目为9.92亿美元），而06年这个部分下降到2.89亿美元，非经常性的净收入影响消失。

　　2006年花旗集团总资产收益率为1.14％，净资产收益率达到18.6％，与我国上市的商业银行相比，在总资产收益率方面，花旗集团高于我国所有的上市银行，而净资产收益率花旗则仅低于兴业、民生和深发展。

　　3.2.利润来源结构与地区均实现多元化

　　与我国商业银行相比，花旗集团利润来源有以下几个特点：

　　（1）非利息收入占比较高，06年花旗银行非利息净收入为501.27亿美元，占总净收入比重为55.94％，这个比重远高于我国上市银行的比例。

　　（2）非利息收入中利润来源多元化。花旗集团非利息净收入中包括有保险业务收入，手续费及佣金收入，交易性收入，资产管理收入，投资收益等项目，利润来源多元化格局已经形成。而我国上市银行非利息收入结构中仍然以手续费及佣金收入作为主要的利润来源，其他业务盈利较少。

　　2006年花旗集团手续费及佣金净收入占非利息净收入比重为38.91％，而我国上市银行平均占比为79.88％，其中深发展占比最低为46.96％。

　　（3）利润来源遍布全球花旗集团在全世界100多个国家建立了庞大的分支机构，因此其抵抗单个地区风险的能力得到大大加强，2006年花旗集团在美国、墨西哥、拉丁美洲、EMEA地区（包括欧洲、中东和非洲），日本，亚洲（除日本外）的收入分别占比为55.55％，9.63％，4.13％，13.38％，1.9％，15.42％。

　　（4）税率较低。06年花旗银行实际所得税率为27.33％，低于我国上市银行的平均税率水平33.37％，不过08年以后，我国上市银行实际所得税率将会有所下降。

　　3.3.业务机构－综合金融服务平台

　　花旗集团已经建立起了真正的综合金融服务平台，每一位到花旗的客户都将享受到储蓄、信贷、证券、保险，信托，基金，财务咨询、资产管理等多项金融服务，花旗充分挖掘了每一位客户的潜力，令单个客户创造的利润达到最大。

　　花旗集团现在将其业务主要分为三大方面：

　　（1）零售客户业务。这一部分主要包括花旗商业银行服务、信用卡、个人贷款、个人保险等业务。

　　花旗集团发行的信用卡是美洲地区发行量最大的信用卡之一，总发行量超过了1.5亿张，06年信用卡为花旗实现了38.9亿美元的净收入，同比增长了41.25％，信用卡相关的资产收益率达到6.17％。从全世界来看，花旗集团在美国以外43个国家和地区发行了3000万张信用卡，06年为花旗贡献了净收入11.37亿美元。

　　（2）公司及投资银行业务。花旗集团的公司及投资银行业务为全世界100多个国家的公司、政府、机构投资者提供广泛的产品和服务。该业务单元主要由前所罗门集团的投资银行业务部门、花旗银行的公司及批发银行部门以及旅行者集团有关企业财产保险部门构成。

　　花旗的公司及投资银行业务部分可以分为两大部分：

　　①资本市场与投行业务，花旗的该部门主要包括投资银行、财务顾问、债券股票交易、外汇交易、结构性产品、衍生品等业务。06年该部分业务为花旗集团贡献了212.18亿美元的净收入。同比增长了11.85％。

　　②交易服务业务，花旗该部门主要提供包括现金管理，贸易融资，托管资金、清算等业务。06年花旗集团该部门业务为花旗贡献了59.71亿元的净收入，同比增长了22.08％。

　　（3）全球资产管理业务。该部门组合了所罗门兄弟资产管理集团、史密斯·邦尼资产管理集团及花旗银行全球资产管理集团三大集团业务，管理的资产近3000亿美元，现在该业务主要分为史密斯·邦尼资产管理部门和私人银行业务。

　　①史密斯·邦尼资产管理部门为机构或者个人投资者提供包括投资建议、融资计划、经纪人服务等业务，该部门在全球拥有600家办事处（主要是在美国）、超过13000名投资顾问，06年该部门为集团提供了10.05亿美元净收入，同比增长了15.38％。

　　②花旗集团的私人银行业务为全世界33个国家的高收入个人提供专门财富管理服务，为他们提供资金管理建议，信托计划，捐赠安排、个人贷款、融资、存款等一系列个人金融服务。06年该业务为集团贡献了4.39亿美元的净收入，同比增长了17.69％。

　　3.4.资金来源运用多元化，资产质量优良

　　（1）贷款、存款在资产负债中的比例低于我国上市银行

　　截至到06年底花旗集团贷款净额为6702.52亿美元，占总资产的35.57％，交易性资产为3939.25亿美元，占总资产的20.91％，投资资产余额为2735.91亿美元，占总资产的14.52％；在花旗集团的负债结构中，存款占比为40.35％，发行长期债券余额为2884.94亿美元，占总负债的16.35％。

　　花旗集团贷款在总资产中的比重以及存款在总负债中的比重均远低于我国上市银行平均58.03％和86.83％的水平。表明花旗集团资金来源方面对存款的依赖程度较低，而资金运用方面已经打开了多种渠道，而不仅限于贷款业务。

　　作者：伍永刚 国泰君安

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