中金国际：交通银行 经营良好 估值偏高 回避

　　要点：

　　核心盈利增长强劲，拨备前利润和税前利润分别增长61.3%和72%，但对于递延税资产的处理带来税收费用的一次性增加，侵蚀了利润的增长，使得净利润只增长了31%。

　　净息差环比略有下降，但预计将逐渐提升。

按照日均余额，净息差从2006年全年的2.75%下降到1季度的2.66%，这主要是由于定期存款到期后重定价的滞后影响。不过，管理层表示净息差将稳中有升，这主要受益于资产负债结构的优化和07年两次结构性升息正面效果的逐渐显现。

　　中间业务收入增速超出预期。净手续费收入同比大幅增长94%，在营业收入中的比重提高到了9.4%，超出了市场预期。

　　成本收入比显著下降，部分是一次性因素影响。成本收入比（包含营业税）从06年1季度的45.7%下降到34%，这一方面是由于良好的成本控制（员工费用同比只增加了约13%），也与一次性因素有关（股票市场上涨带来抵债资产公允价值提升进而带来回拨）。

　　资产质量平稳。减值贷款余额略有增加，但减值贷款比率环比下降17个基点为2.36%。同时，准备金覆盖率从06年年底的72.8%提高到75.4%，信用风险成本保持稳定。

　　给与交行A股回避投资评级。虽然核心盈利增长强劲，但交行A股07年和08年PB分别为4.90倍和4.35倍，07年和08年PE分别为37.7倍和27.4倍，明显超过了招商银行，而且A股相对H股溢价也高达58%，估值偏高，给与回避的投资评级。

　　作者：范艳瑾 中金国际

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