紧缩政策难挡银行股价值的回归

　　持续的调控压力、趋紧的货币政策，就像笼罩在银行业头上挥之不去的阴霾，使今年以来上市银行股价表现一直不尽如人意。而银行盈利能力和成长性的继续提升、外部环境的不断改善，已然凸现整个行业的高性价比，我们坚信紧缩政策的心理阴影无法阻挡银行股的价值回归。

　　行业基本面不断向好

　　宏观经济的稳定增长奠定银行的高增长。出口前景和投资环境的改善仍有望支撑宏观经济的持续增长态势，并保障贷款的规模扩张和质量良好。中国经济的资本驱动特性和企业融资对贷款的高依存度决定了银行业能充分分享经济增长的成果。

　　人民币升值提升银行价值。人民币升值吸引国际资金大量流入，激发金融服务需求。同时促使集中经营人民币资产的银行股权价值在行业并购热潮中大获提升。

　　净息差扩张提升行业盈利水平。经历2006年以来连续四次升息，上市银行的净息差呈扩张趋势，今年以来的“短存长贷”资产负债结构趋势和中小企业贷款比例的提高进一步扩大了净息差，使仍以生息资产为主要利润来源的上市银行获得快速的盈利增长。

　　资产质量风险控制良好。宏观经济的稳定增长使企业的盈利能力和还款能力增强，为银行资产质量提供有力保障；行业改革随着监管水平的提高，行业不良率显著下降而拨备水平持续提高，体现银行业的风险控制能力以及风险承受能力大大增强。

　　资本市场的繁荣拉动银行中间业务收益迅速提升。国内房地产及证券投资市场的旺盛需求迅速拉动银行零售贷款的规模增长和理财、代销业务的收益提升。中间业务净收入比例的显著提高昭显银行业向低资本消耗盈利模式转型的深化。

　　混业经营趋势拓展发展空间。银行系基金公司、保险公司的酝酿与成立证实在外资银行的竞争压力下金融混业加速。多元化盈利模式将大大拓展银行业发展空间，提升核心竞争力。

　　税制改革释放财务竞争力。税制改革已逐步打开银行盈利能力释放的空间，员工工资在税前完全抵扣、贷款损失减值准备税前抵扣比例提高将大幅降低银行有效税率，两税合一的实施有望使上市银行的净利润提高10%以上，而未来减免营业税的税改趋势将进一步提高银行的财务竞争力，使之公平地参与国际竞争。

　　紧缩政策影响微弱

　　自2006年以来连续八次上调存款准备金率，并首次实施结构性加息，体现管理层持续调控的坚定基调，预示货币政策将稳定趋紧，但对银行产生的实际财务影响并不明显。

　　调整生息资产结构足以缓解流动性回笼压力，同时主要商业银行超额准备金率仍具备下降空间以缓解紧缩冲击；结构加息使银行实际净利差保持扩大6个基点，对银行07年净利润预期仍为正面影响；货币市场收益率提高是双刃剑，债券收益率和银行间拆借回购利率的提升将使银行获得持有到期债券收益和资金融出收益的增值，而交易类则将因债券价格的下跌对净利润产生微弱的负面影响。综合来看，此次调控组合最终使各银行07年的EPS增加不足0.01元。

　　同时，此次调控对信贷规模增长的抑制效应短期不大。部分银行超额准备尚存调节空间，以及银行积极调整资产结构应对调控冲击，准备金率上调和结构性加息难以有效抑制以短期流动资金贷款为主的放贷冲动。即使需增加的准备金全额由贷款调节，07年的贷款增速也仅下降不到1％。

　　诚然，调控压力的累计和调控氛围的弥漫将逐渐呈现紧缩效应，未来央行仍有可能通过上调准备金率、加息和定向发行央票，分别从规模和收益率上控制贷款增速。但我们始终认为宏观调控的目的在于保障宏观经济的稳定健康增长和化解银行业的经营风险，因而持续调控对银行业的心理预期影响大于实际财务影响。

　　低迷表现凸显高性价比

　　从市场表现看，银行股上半年涨幅不足30%，相对上证综合指数整体跑输。而无论从盈利水平和业绩成长性来看，银行股均大大优于其他板块和市场平均水平，但今年以来估值和涨幅完全不能反映今年一季度银行净利润的强劲增长、综合经营水平不断提高所体现的内在价值。因此我们认为当前银行股已被市场低估。而上周三以后股市遭遇集体下跌过程中，银行股呈现出顽强的抗跌性更证实了银行股不可避免的价值回归。维持对银行业的“推荐”评级。

　　上市银行中，我们仍看好经营机制灵活、成长性强的中型股份制银行。

　　招商银行：具备较强内生竞争力，其银行卡和理财代理业务份额在高涨的资本市场投资氛围中充分发挥了优势，促进了低成本低资本消耗的高质量增长，中间业务的迅猛发展、优良的成本控制以及获益不菲的税收优惠使招行具备持续吸引力。

　　民生银行：以创新能力和高效运作机制构建核心竞争力。较高的资金使用效率、资产质量的持续改善、业务单元行业制改革对经营流程的优化均促进持续的高成长性。07年实施完成的20亿定向增发保障业绩增长的同时使07、08年PB降为3.87x、3.39x，基于民生高成长性的经营特点，我们根据行业中值给予4.5x-4.8x的合理估值，目标价为17元-19元，给予推荐评级。

　　浦发银行：经营稳健使浦发银行享受较低的风险边际。尚未享受的税收优惠将成为净利润快速增长、估值继续提升的驱动力，预计07、08年EPS1.06元和1.43元，07、08年PB相对4.5-4.8x的合理估值有20%的折价，而公司80亿元股权融资的计划有望进一步扩大上涨空间，给予推荐评级。

　　深发展：通过产品创新活跃、资产负债结构调整积极、零售和中间业务发展迅速、成本控制的改善以及不良资产的控制稳健全面改善经营状况，业绩相对以前年度较低的基数有爆发性增长。今年股改方案的送股比例0.257/股大大优于之前的有条件定向分红；送出的认购权证由于市场稀缺性极有可能上市首日涨停。短期由于近100％的涨幅已经较为充分地反映了公司业绩的提升以及股改预期，给予谨慎推荐评级。

　　（来源：长城证券 陈瑾）

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