股市能否重回稳定发展轨道

　　国信证券何诚颖博士

　　继2005年下调证券交易印花税税率后，我国又一次对该税率进行大的调整，由1‰调整为3‰，市场对此举反应剧烈，这在世界证券史上也是少有的。市场出现如此剧烈的波动，是管理层和广大投资者所不愿看到的。

　　应该说，在看待中国股市这个问题上，自股权分置改革以来，监管部门和广大投资者看法是一致的。股市的较快上涨既是对2001年以来中国股市的一个纠正和补涨，同时也标志着国内外投资者对中国经济充满信心。而人们普遍担心这一过快上涨没有实体经济和业绩支撑，泡沫会在2008年奥运年破灭。中国既要大力发展资本市场，又不能像现在这样增长过快。正是在上述基础上，人们面对的是一个达成共识的话题———为了保证中国股市的健康发展，要让目前的股市从“快牛”变为“慢牛”，这是我们制定政策的出发点。因此，在抑制股市暴涨的同时，又要避免采用过激手段导致股市不正常下跌。无论是暴涨还是暴跌，都不利于证券市场健康发展。

　　股指大幅上扬，高位蕴含大风险，大盘自身也存在调整需要，但股市自有它的运行规律，调控股市不能靠政策一味打压，应当从加大股票供给、规范基金操作、消灭老鼠仓、严厉打击幕后交易入手，严惩和机构庄家沆瀣一气的上市公司，杜绝伪造报表、制造概念、暴炒预期行为，静化股市环境，如果市场清爽，那么泡沫也就少了。

　　从历史上看，除了在长期的熊市中，调低印花税对股市影响很小外，每次股市对印花税率的调整都具有很强的弹性。由于上调印花税率将直接导致交易成本的提升，除封闭式基金和权证不需要缴纳印花税外，所有参与市场交易的成员都要缴纳。而从这次的调整看，调高幅度也出乎意料，因此，这次调高的时间点以及调高的幅度都突显了政府对我国股市持续上涨的担忧和进行调控的决心。

　　相关政策的调整，可能是基于以下判断：首先，总体估值过高，已然出现结构性泡沫。据2006年上市公司业绩计算，沪深两市的总体平均市盈率已达到50倍。以国际化程度较高的香港主板市场为例，其市盈率在20倍以下的股票超过60%。虽然从内地经济将长期处于黄金发展阶段、流动性过剩在较长时期内无法消除等宏观背景看，沪深股市有一定程度的“估值溢价”是可以理解的，但阶段性的“过度透支”也必然伴之以短期调整的风险。其次，市场上涨的速率过快，沪深证券市场在两年内上涨了300%，上证指数从3000点到4000点仅仅经历了不到50个交易日。这种上涨速度是极其罕见的。近期出现的8%以上的日换手率和盘中的大幅震荡，既说明了投资者持股心态的脆弱，也表明这种交易热度是不可持续的。第三，题材股的过度炒作。

　　正是基于对上述市场风险的判断，有关部门才陆续推出了一系列旨在化解风险的政策措施。但市盈率的简单对比并不完全正确，股市的上涨速度与从前本币升值时的日台股市比也不算出格，题材股的炒作并非全是以前那种没有实质内容的概念炒作，其中有不少是有其基本面支撑的。所以，对股市的判断应全面、冷静、客观。我国股市即使有泡沫也是结构性泡沫，抑制股价的过快上涨，也可以从供给方面着手，采取更为温柔的扩容等方式。

　　应该看到的是，调整证券交易印花税并不能改变我国股市的牛市特征，中国股市经历这次调整后将继续走牛，因为中国股市的基本面没有变差，而是在变好。

　　其一，从股市基本面看，我国经济发展中的人口红利效应远未结束，工业化和城市化正方兴未艾，国际竞争优势依然明显，流动性过剩局面短期内难以改变，适应现代公司治理结构要求的大型国企整体上市才刚刚拉开序幕，股改及其后续政策的实施将使上市公司整体素质发生质的变化，等等，股市走牛有坚实的经济基础。

　　其二，从股市政策取向看，随着市场经济的发展，我国需要一个发达的资本市场，它不仅是优化资源配置、建立现代企业制度的需要，也是发展直接融资、化解金融风险过度集中于银行的必由之路。我国的经济腾飞需要有一个欣欣向荣的股市为其提供资金支持，股市必须走牛。

　　股市大跌，无疑给投资者以深刻教训。而相关部门也应该学会如何利用“看得见的手”来影响市场，懂得决策的成本与收益问题，懂得对决策进行风险评估。我们相信，中国股市在经历调整后，能够找到一个稳定发展的轨道，毕竟支持中国资本市场股市发展的基本面没有改变。