国电南自定向增发促进发展提速

    平安证券研究所何本虎

    投资要点

    ● 公司属于二次设备行业竞争力较强的企业。本次募集资金主要投向二次设备的高端领域,这将使公司迎来新的发展机会。

而南自总厂拟参与增发的资产对公司的业绩增厚力度较为有限。

    ● 随着产品同质化趋强,2006年二季度公司毛利率有所下降。但随着产品结构调整和行业竞争逐步规范,今年一季度毛利率已经逐步回升。

    ● 预测公司2007、2008年每股收益为0.46、0.99元。当前动态估值不高,维持“强烈推荐”评级。

    ● 风险提示：新项目产生效益的进度和毛利率变化趋势具有不确定性。

    增发投向增厚利润

    国电南自(600268)本次向其他投资者募集现金约4亿元,主要用于以下项目：(1)特高压继电保护及数字化变电站自动化项目；(2)数字化电厂自动化项目；(3)电力节能环保项目；(4)交通自动化项目；(5)电力设备及工程国际业务项目。

    从公司本次募集资金投向看,主要集中在二次设备领域,其中,传统的输变电领域的投资为2.85亿元,占总投资的比例接近70%。结合历史业绩分析,公司属于二次设备竞争力较强的企业,但与南瑞集团(包括国电南瑞和南瑞继保)还是有一定差距,至少在市场占有率上。公司本次涉及的两个主要二次设备领域项目均属于高端领域,能否产生预期的收益我们还需要进一步观察。但有一点较为明确,投入加大和良好的基础必然会迎来公司新的发展机会。

    依照公司公告的测算,总投资为42631万元,对应的年利润为16267万元,投资利润率为3.8%。我们如果按照业绩预期给予20%的折扣,再考虑10%左右的所得税,年均净利润接近12000万元,对应的每股收益接近3.00元,要显著高于公司原有的每股收益。

    南自总厂贡献有限

    南自总厂拟参与公司本次增发的资产包括两部分：(1)包括土地、房产和其他在内的资产；(2)14家子公司的国有股权。综合来看,南自总厂拟参与公司增发的资产对公司的业绩增厚力度较为有限。

    依照本次定向增发价格16.03元/股,两项资产评估价格16955万元所对应的股本为1058万股,按照两项资产合计的1361万元净利润进行测算(按照公告的模拟收益,较当前数据有所提高),新增资产对应的每股收益为1.29元,要大大高于公司2006年的0.39元的每股收益。因此,资产注入有利于增厚每股收益。不过,增厚的幅度并不大。主要原因是新增资产对应的股本只有1058万股,大约相当于上市公司股本17700万股的6%。以2006年数据模拟计算,加权平均每股收益为0.44元,增厚幅度为13%。

    毛利回升费用下降

    随着产品同质化趋强,2006年行业毛利率有所下降,包括国电南瑞等龙头企业都有所反映。其中,国电南自2006年二季度的毛利率26.5%较一季度的31.5%有5个百分点的下降。我们跟踪的信息,毛利率下降主要是恶性竞争所致,作为附加值高的二次设备,毛利率应有一个底线。随着产品结构调整和行业竞争逐步规范,公司的毛利率已经逐步回升,2007年一季度毛利率达到了28.6%。

    同时,由于历史原因,公司期间费用一直偏高,这种现象在2006年取得一定进展,期间费用率下降了4.8%。依据我们跟踪的信息,即使费用率相对偏低的国电南瑞,也有巨大的潜力可挖。某种程度上讲,公司的费用下降比资产注入更具有想象力。

    盈利预测与评级

    假设(1)销售收入：电网业务2007年同比增长25%,考虑到二次设备投入的相对滞后,2008年同比增长为30%；考虑电力行业的周期性,电厂业务2007年同比增长20%,2008年增长10%；变频业务2007年和2008年逐步产生效益。(2)毛利率：考虑到行业竞争的延续性,将电网业务和电厂业务的07年毛利率分别下调1个百分点,2008年维持相同水平。变频业务的毛利率按照30%计算。(3)期间费用：2007年的营业费用率和管理费用率分别比2006年调低1个百分点,2008年再度下调1个百分点。财务费用率保持不变。(4)定向增发产生效益：2007年新增1400万,2008年新增7400万。综合预测公司2007、2008年每股收益为0.46、0.99元。我们认为,给予公司2008年目标市盈率为30-35倍,合理股价应该在30-35元附近,维持“强烈推荐”评级。

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