日元反常贬值为全球金融市场埋下“定时炸弹”

　　在全球主要货币对美元纷纷不断升值的背景下，5月份日元兑一篮子主要货币加权平均的真实有效汇率（REER）却创1985年9月“广场协定”签订以来的最低水平。

　　有关专家指出，日元长期低估以及日本持久维持低利率，正在给全球经济制造新的不平衡，并在客观上导致了全球日元套利交易（又称携带交易）的盛行，后者对全球金融市场构成了越来越大的潜在威胁，堪称一枚重磅“定时炸弹”。

　　在人民币屡创新高并依然承受升值压力、全球主要货币对美元纷纷不断升值的大背景下，本周的一则新闻格外引人注目：日本央行本周一发布的数据显示，5月份日元兑一篮子主要货币加权平均的真实有效汇率（REER），较4月下降1.7，已跌至94.9，创1985年9月“广场协定”签订以来的最低水平。

　　反观另一边，中国近来一直在稳步推进汇率改革，人民币对美元汇率较汇改前已累计升值超过8％。多位专家指出，相比中国，日本作为一个经济大国在汇率方面没有履行应尽的国际责任和义务，相反，日本蓄意甚至可以说是恶意地让日元贬值，正在给全球经济制造新的不平衡，给金融市场埋下一枚重磅“定时炸弹”。

　　日元升值的基本面理由

　　众所周知，国际货币基金组织和G8等国际组织一贯倡导“汇率应反映经济基本面”的原则，那么口口声声“自2004年以来就从未干预汇市”、“汇率完全市场化”的日本，其经济基本面真的差到足以支持一个创20多年汇价低点的日元么？不妨来看一组数据：

　　截至2007年3月底的财年中，日本GDP同比增长1.9％，连续五年实现增长，为二战以来最长扩张期；日本去年7月14日实施6年来首次加息，宣告了该国正式走出通货紧缩；截至3月份的财年中，日本经常账户盈余达到21.253万亿日元（合1764亿美元），创历史最高纪录；3月份，日本对华贸易3年来首次出现顺差；截至5月底，日本外汇储备9111.37亿美元，直逼中国，位居世界第二……

　　专家指出，从以上种种数据来看，日元都有充分的理由需要升值。南方基金高级研究员万晓西在本周发表的一份专题研究报告中指出，“在中日经常项目顺差基本相同、日本企业竞争力傲视全球的情况下，”日本正在选择一条“恶意让日元贬值”的金融战略。

　　日本的隐性干预之路

　　需要注意的是，过去10年间，在主要发达国家中，唯一一个有干预汇市“前科”的就是日本。但按照日本政府和美国的说法，日本自从2004年3月以来就再未干预过汇市，这也是为何美国一直反对在汇率问题上对日本公开施压的理由。但事实果真如此么？

　　“日本肯定也在做（干预汇市），并且一直都在做，只不过是干预力度大小的问题。”中国商务部研究院世界经济贸易研究部主任梁艳芬对记者说。退一步说，就算真如日本政府和美国所号称的那样，日本自2004年以来就“从未干预汇市”，但其长期故意维持超低甚至是零利率，也为日元贬值创造了客观条件。

　　瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬表示，长期的经济低迷是日元疲软的起因之一，但超低利率、政府干预以及做空日元的套利交易的盛行，也直接促成了日元的持续走弱。

　　“日本实行的是浮动汇率制度，要干预汇市只有通过利率政策才更有效，日本长期不加息，为做空日元创造了条件，其结果就是日元持续贬值。”复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚说，“这也是一种对外汇市场的间接干预。”

　　华盛顿智囊彼得森国际经济研究所的高级研究员亚当·波森（Adam Posen）也对记者说，接近于零的利率是日元疲软的一个因素，这也直接促使日本家庭倾向于把资金投向海外的高收益资产。

　　日本目前的基准利率为0.5%，是主要工业国中最低的，在另几大工业国中，美国为5.25%，欧元区为4%，英国为5.5%。事实上，尽管日本央行在去年开始加息，但日本政府却千方百计对央行施压，要求延缓加息步伐，为经济增长和执政党的选举创造更有利条件。

　　金融市场埋下“定时炸弹”

　　有关专家指出，日元长期低估以及日本持久维持低利率，客观上导致了全球日元套利交易（又称携带交易）盛行的恶果，后者也对全球金融市场构成了越来越大的潜在威胁，堪称一枚重磅“定时炸弹”。

　　“日元贬值对国际金融市场带来的最直接影响就是助长了美元泛滥，进而炒高资产价格。”上海交通大学管理学院副教授沈思玮对记者说，“如果说国际市场动荡的祸首是美元，那么日元就是帮凶。”

　　日元疲软对于国际金融市场的破坏力，相信所有人都已从“2·27”全球小股灾中有所领教。对于日元套利交易的规模，至今仍没有一个确切的数据。瑞士信贷的陶冬给出的估计数据是4万亿至8万亿美元，而南方基金的万晓西经过分析指出，算上日本官方承认的5000亿美元，全球日元套利交易的规模约在3万亿至6万亿美元。

　　“现在最大的风险就在于日本大幅加息。”孙立坚表示，“日本已经给国际市场埋下了一枚定时炸弹。”而此前曾撰文称“日本家庭主妇制造‘2·27’股市惨案”的陶冬则注意到，过去两周日元套利交易又有所反弹，这直接导致了日元的进一步走低。

　　不过，需要注意的是，在从6月4日开始至今的几个交易日内，日元却突然掉转方向，连续走高。分析人士认为，考虑到以美欧为首的主要股市同期都出现了大幅回调，由此带来的日元携带交易平仓需求推动日元走强，也在情理之中，当然，这也再一次印证了日元携带交易对金融市场波动的“放大效应”。

　　日元贬值加剧全球失衡

　　“日元贬值的客观结果是进一步恶化了人民币国际收支不平衡，并严重加剧全球失衡。当全球其他主要货币都对美元升值，而日元2005年以来的恶意贬值是全球失衡的主要根源。”南方基金的万晓西表示。

　　单就中日贸易来说，尽管不少人都承认，中日的出口产品由于结构不同因而存在的直接竞争相对较少，但事实是，今年3月份，日本对华贸易3年来首次出现顺差。孙立坚表示，在人民币不断升值，而日元对美元持续贬值的情况下，日本在对华贸易中的出口优势无疑会“大大体现出来”，日元的贬值对该国的出口起到了明显的拉动作用。他指出，日本国内银行在泡沫经济破灭时形成的坏账，到现在都已经完全填平，其中就不乏来自日本企业对华出口业绩良好的支持。

　　从全球来看，截至3月份的财年中，日本经常账户盈余达到21.253万亿日元，为历史最高水平，疲软的日元为日本出口商争得了强大的竞争优势。

　　举个最简单的例子，日本最大的汽车制造商丰田公司，近年来一直在猛追全球汽车业老大美国通用汽车。今年第一季度，丰田全球汽车销量首次超过通用，成为当季全球汽车销量最多的公司。日系车固然有其设计和质量等方面的优势所在，但日元贬值在其中的作用也不可小视。美国的Level Field研究所最近做了一个统计发现，由于日元贬值，每辆在美国出售的丰田汽车相当于获得了高达3000美元至14000美元的额外补贴，其成本优势显而易见。

　　正因如此，美欧等国的制造企业一直在大力游说，要求对日本政府施压，改变日元持续贬值的不正常状况。

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