把握时机推进人民币资本项目管制改革

　　而目前资金大量流入金融市场和房地产市场，未来2-3年，中国将面临较为严重的通胀压力

　　□本报记者 邹靓

　　从1996年中国宣布人民币在经常项目下实现可兑换算起，至今已11个年头。从对外直接投资、放行QFII到金融业对外资开放，资本项目下的人民币可兑换正在不断发展之中。

　　在央行发布的《2006年中国金融市场发展报告》关于进一步推动金融市场发展的思路中，“积极稳妥推进金融市场对外开放”成为重要一笔。央行提出，一方面要提高法规和政策透明度，继续推动合格境外机构参与国内金融市场投资与融资活动，另一方面要搭建我国金融市场与国际金融市场的联通渠道与平台，推动我国金融机构、企业与居民参与国际金融市场活动。适时适度地扩大对外开放，有利于进一步完善我国金融市场的运行机制和约束机制，不断增强我国金融市场在开放条件下的竞争实力和发展能力。

　　近日，一场题为“金融开放与人民币可兑换”的学术研讨会，引发了国际金融专家对人民币自由兑换问题的深层思考。

　　资本项目可兑换的关键在于对市场的认识

　　许少强（复旦大学经济学院副院长）：从1996年12月1日至今，人民币在经常项目下可兑换已经开始第二个十年，资本项目下的人民币可兑换也在稳步进行中。2002年之后，我国对外直接投资明显放宽，外资银行的人民币业务也已启动。

　　但是，国际货币基金组织协定第八条款提到的三个内容中，人民币对外计价结算至今还没有实现。非居民不能自由获取人民币，也不能在国内自由地进行证券、房地产方面的投资。中国基本上还是一个资本项目管制比较严格的国家。国家外汇管理局测算目前有45%的资本项目已经实现可兑换，值得商榷。

　　从已经实现货币自由兑换的国家经验来看，研究表明平均需要20年的时间。这取决于宏观经济、微观企业竞争力、外汇储备、汇率以及金融制度的稳定和完善，乐观地看，人民币资本项目可兑换的条件已基本具备。

　　目前对人民币实现资本项目可兑换的时间大致有两种观点。比较乐观的看法基于良好的经济形势，预计在2-3年的时间内可能基本放弃外汇管制。另一种比较保守的看法则认为还需十年的时间。

　　但个人认为现在谈开放的时间意义并不大，更重要的问题在于对市场的认识。在市场经济转轨还没有取得成功的时候，即便是宏观经济形势向好，是否就是真正的利好？货币自由兑换的五个条件弹性很大。

　　如果一个经济体不是由市场调节经济活动，那么货币向资本项目可兑换的过渡只能是渐进式的。

　　真实反映人民币的实际价值是加快自由兑换前提

　　戴国强（上海财经大学金融学院教授）：金融开放的程度取决于金融监管能力和人民币价值的稳定性，后者与人民币可兑换的进程直接相关。如果人民币价值的稳定性较差，抗干扰能力弱，那么要加快人民币可兑换的进程就相对困难。

　　人民币价值的稳定性取决于多种因素。首先是取决于中国现行经济增长方式的可持续性。目前中国经济的增长主要依靠低成本的劳动力和高能耗的产业来发展出口导向性经济，这种经济增长实际上是不可持续的。

　　根据中国社科院的一份研究，到2015年中国青壮年劳动力的供应增长率为零，这意味着到那时将没有更多富余的劳动力供给，劳动力成本必然上升，原有的劳动力成本低的优势将不复存在。此外，我国企业缺乏核心技术竞争优势，也将使我国现有的经济增长方式难以持续。当经济增长方式发生变化时，进出口状况和人民币的交换价值也将随之变化。

　　人民币价值的稳定性也取决于资本市场吸纳资金的能力。中国本土资本市场先天不足，虽然股票市场市值已经达到17万亿，但其中多半还没有完全流通。而且市场结构不完善，缺少对冲性工具，因此开放资本市场不能操之过急。

　　第三，人民币价值的稳定性还取决于我国企业海外投资的规模。一国海外投资规模越大，越有利于加强其货币价值的稳定性，该货币被接受的可能性越大，实现自由兑换的可能性也越大。由于我国企业缺少核心技术，在海外投资受到较多的制约，使得我国走出去的战略实施进展不快，规模不大，这不利于保持人民币价值稳定性，也不利于加快人民币自由兑换的步伐。

　　基于这三个问题的存在，人民币的价值基础目前还不稳定。

　　由于中国工资水平低且内需严重不足，物价长期处于较低水平，无法真实反映人民币和其他货币的购买力平价。如果人民的收入提高、内需扩大，物价水平就可能上升。也就是说只有当我国的有效需求上升，实现供求平衡的时候，才能判定人民币究竟是低估了还是高估了。

　　在一个供求均衡的经济中，人民币的价值才能保持稳定。所以要加快人民币自由兑换，一个重要条件是调整国内的收入结构，提高收入水平，扩大国内有效需求，以便真实地反映人民币的价值水平。这同样有利于改变目前进出口结构不合理的状况，消除国际压力。

　　目前或是提高可兑换程度最佳时机

　　徐明棋（上海社科院世界经济研究所副所长）：改革开放至今，中国对资本账户的开放始终持谨慎态度。东南亚金融危机爆发的研究表明，资本账户的过快开放与金融危机密切相关。但是中国目前所面临的国内外经济形势已经发生变化，一方面贸易顺差不断加大，另一方面是国际收支顺差格局短期内不会改变。

　　第一，出口导向性的格局以及加工出口占主导的格局短期内不会发生变化，这就意味着中国的贸易顺差格局不会改变。目前跨国公司的出口占中国出口的58%，原材料和中间品进口与制成品出口之间存在差价，必然导致贸易顺差。

　　第二，资本流入将继续增加。全球生产格局的调整还在继续，中国是接受发达国家产业转移的最佳地点，最近几年直接投资一直保持600多亿美元的规模，在未来可预见的3-5年内不会逆转。

　　第三，人口红利，即在劳动力成本上的优势在短期内不会发生根本变化。虽然某些地区出现了劳动力供应紧张的情况，但这不是劳动力供应短缺造成的，而是劳动力工资的增长与经济增长不成比例要求提高劳动力的报酬，这并不会改变中国劳动力廉价的性质。

　　第四，美国现在的经济政策依然是鼓励经济增长。在美国面临经济衰弱之前，不会有大幅度的政策调整来抑制消费。美国的消费需求不降下来，巨额贸易逆差就不会发生改变。中国将继续利用美国市场，对美国产生大量的顺差。

　　巨额顺差使中国的货币政策面临困境。缓慢、小幅的人民币升值政策对抵御外资的流入作用不大，一次性升值到位的可能性同样不大。那么动用利率政策是否有效？市场普遍存在提高利率将导致外资进一步流入的担忧，因此利率提高的速度不会很快，动用利率政策的余地很小。

　　而目前资金大量流入金融市场和房地产市场，通胀的压力还没有充分表现出来，但是在不断积累之中。未来2-3年，中国将面临较为严重的通胀压力。

　　因此我认为，目前应该放松管制措施，加快资本外流。QDII的步伐太慢，能够从事海外投资的金融机构数量还太少、规模也太小。如果政策允许，海外投行亦有意与国内金融机构合作经营我国的巨额外汇储备。

　　其次，我国应进一步放开个人证券投资和个人金融投资的范围。资金分散后将有一部分选择外流，也就同时分担了政府的风险。