中国联通期待价值合理回归

    海通证券研究所严平联蒙珂

    投资要点

    ●公司经营依旧处于上行通道。单月新增用户增速加快,这一情况有望持续；增值业务高速成长,占收入比重不断提升,将有助于稳定ARPU值；未来盈利增长的动力将逐步从费用控制转向收入提升。

    ●从短期来看,行业重组与3G发牌将对公司产生正面影响,并成为股价上涨的催化剂；长期影响目前无法精确判断。

    ●预计公司2007、2008年每股收益分别为0.22元、0.26元。相比中移动,公司市值差距较大,与A股平均估值水平相比也有一定程度的低估。6个月目标价7.80元,对应2008年30倍市盈率,调高至“买入”投资评级。

    ●投资风险：ARPU值继续向下从而影响收入；行业重组及3G牌照发放的不确定性；中国移动回归A股后,联通将不再是电信运营配置及投资的唯一品种。

    增值业务稳定增长

    2007年以来,中国联通(600050)单月新增用户增速加快。2007年4月新增用户162.3万户,其中G网114万户,C网48.3万户。这一新增用户数量是近三年来的历史次高值,仅次于2007年3月的167.8万户。新增用户市场份额也在逐步回升,2007年4月新增用户市场份额为23.53%,这一势头将随着移动通信取代固网通信的趋势而持续。

    过去三年,公司增值业务高速成长,已从2004年的74亿元上升至2006年的173亿元,年复合增长率52.9%。增值业务占总收入的比重也从2004年的11.1%上升至2006年的22.1%。公司目前的增值业务主要由短信、炫铃、语音增值业务、CD－MA1X数据业务及其他等组成,未来公司仍将继续大力发展增值业务。

    根据敏感性分析的结果可以发现：如果下半年ARPU值企稳回升,联通收入有望保持增长；即使全年ARPU值较第一季度下降5%,收入仍有望与去年持平。中国联通2007年第一季度的ARPU值G网为46.8元、C网为58.6元；分别较去年同期下降5.3%、14.5%。我们预计,随着增值业务收入的持续高速增长,下半年MOU值会出现一定幅度的上升,ARPU值下降的趋势将得到遏制,有望企稳回升引来拐点。

    市值与中移动差距加大

    目前公司与中国移动的市值差距比较大。中国联通A股通过中国联通BVI有限公司,间接持有中国联通香港红筹股62.96%的股权。以6月8日收盘价计算,中国移动总市值高达14466.44亿元,而联通红筹总市值1456.52亿元,A股总市值也不过1157.33亿元。但另一方面,截至2007年4月中国移动的用户数为中国联通的2.16倍,2006年中国移动的总收入、净资产分别为中国联通的3.13倍、4.02倍。

    造成二者市值差距的最主要原因,是盈利水平与盈利能力方面的较大差别。从市盈率的角度看,这一巨大的市值差距似乎是合理的。但我们认为,C网仍处运作初期,单从盈利的角度衡量用户及企业价值不尽合理,电信运营行业每年资本开支金额巨大,在使用市盈率角度的同时,也应该考查市净率等指标。考虑到公司净资产溢价应高于固网运营商、上市公司属于轻资产运营以及净流动资产较小,我们认为中国联通红筹股合理的市净率在2.5-3.5倍。

    多因素成股价催化剂

    从短期来看,行业重组与3G牌照的发放将对联通产生正面影响。在重组中,无论是换股还是现金收购都将涉及资产的估值,此时将不会单纯从近期盈利的角度去考虑企业的价值,联通有望在资产重估中恢复到合理水平。此外,只有有利于现有股东,才能获得上市公司股东大会的通过。二级市场上公司股价也将受追捧。从长期来看,其影响目前无法精确判断,可静候方案明朗。不过,考虑到行业重组的目的就是优化行业竞争环境,公司作为弱势运营商应该能从中受益,因此我们仍有理由相信从长期角度也可能会受益。

    盈利预测与评级

    我们认为,未来两年中联通自身经营依旧处于上行通道,目前ARPU下降只是短暂的阵痛,预计下半年会迎来拐点。未来盈利增长的动力将逐步从费用控制转向收入提升。行业重组及3G发牌短期都将对联通产生正面影响。预测公司2007年、2008年每股收益为0.22元、0.26元,2006—2008年三年复合增长率为23.67%。由于公司总市值远低于中移动,且目前股价对应的2007、2008年动态市盈率分别为25.86、21.88倍,相对于A股市场平均估值水平而言,投资的安全边际较高。综合各因素,我们给出公司未来6个月7.80元的目标价,对应2008年30倍的市盈率,调高至“买入”投资评级。