重塑加息风向标 债市需回归理性

　　□东海证券 陈继先

　　5月份CPI数据出台前后，加息再度成为市场讨论的热门话题。在猪肉、蔬菜等粮食价格暴涨的带动下，5月CPI高达3.4%并不意外，这一数据甚至还略低于市场此前的预期。再度加息似乎迫在眉睫。

受此预期影响，中长期债券再遭重挫。然而，CPI指标变化对于判断加息与否的意义可能需要重新评估，债券市场也不应该“望长兴叹”，市场需要找回应有的理性。

　　判断是否加息PPI更重要

　　CPI即消费者物价指数，是反映与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。按照官方解释，我国CPI编制内容包括食品、烟酒及用品八大类、263个基本分类约700个规格品种的商品和服务项目，各项目权重是依据全国12万户城乡居民家庭调查资料中的消费支出构成而确定。这种编制方法与国际通行做法基本相似，差别可能在于权重分配。

　　在不考虑权重因素下，以CPI来衡量通货膨胀水平可能会存在“技术上的”的高估。因为：其一，CPI计算内容一般是一定时期内固定的一篮子产品和服务的价格，没有反映出消费者用相对价格较低的产品替代相对价格较高的产品。居民的真实生活开支可能没有CPI所反应的那样大。

　　其二，一些抵消通胀的因素并没有在CPI中体现出来。最明显的是产品更新，消费者选择面拓宽，实际购买力提升，但这并不能表现为CPI的下降。

　　其三，CPI无法区分产品或服务质量上的变化。比如房租，如果一个地区开始流行精装修房屋出租，房租上升自然也是情理之中，但这也会反映在CPI之中。

　　若考虑权重因素后，CPI对通货膨胀的描述则既可能高估也可能低估。最明显的就是我国CPI编制中食品类所占比重较大，使得CPI随着食品价格亦步亦趋。而食品价格变化又不稳定，往往因季节、偶然性因素而出现巨幅波动。因此，我国目前CPI数据并不能描述出通货膨胀的真实水平，完全以此判断央行是否加息就会“失之偏颇”。

　　事实上，就我国现实而言，工业品出厂价格指数（PPI）指标可能比CPI更有利于成为加息与否的“风向标”。我国经济结构为投资主导型，这在短期内很难完全改变。宏观调控的核心是控制合理的固定资产投资增长水平和结构。货币政策也主要是围绕这一点来展开的。因此，PPI代表意义可能更大。

　　另外，加息对于遏制资产价格膨胀也有一定作用，这也是市场认为央行应该继续加息的重要理由。然而，市场又缺乏能够有效衡量资产价格泡沫的统一指标。以CPI指标十分勉强，以股票指数则更加片面，PPI可能是相对接近的指标。因为资产价格泡沫有一个重要现象是投资品价格的快速攀升，而PPI正是投资品的主体内容之一。观察PPI从某种程度上能有助于判断资产价格膨胀状况。

　　债券市场需回归理性

　　最新的统计数据显示，5月份CPI数据虽然高达3.4%，比上月上升0.4个百分点，但PPI表现稳定，5月份数据为2.8%，比上月下降0.1个百分点。

　　在最近几个月里，PPI总体呈稳中有降的运行态势。断言CPI数据高位运行并肯定超出3%目标值可能为时尚早。平抑CPI上涨最有效手段并非加息，而是增加食品类商品供给。

　　因此，从目前数据来看，再度加息理由并不那么充分，至少还需要继续观察，特别是观察PPI、固定资产投资以及其他货币、信贷数据变化。与此同时，央行公布的金融运行数据显示，M1、M2和新增贷款数据增长趋缓，环比有所回落。

　　然而这些变化在债券市场并没有体现出来。市场纷纷追逐短期品种，票据和短期融资券成为热门首选，而对中长期债券品种似乎更加“避之唯恐不及”，此类品种收益率呈加速上扬态势。本周刚刚发行的国开行5年期金融债招标利率竟高达4%，带动二级市场同类品种水涨船高。更长的品种如10年企业债、国债和金融债等越发少有人问津，新发10年期企业债票面利率4.5%，市场的心理价位却在4.8%甚至是5%。

　　在市场非理性恐慌情绪下，一些品种被明显“错杀”，最明显的是10年期国债，目前其收益率升至4.14%左右，考虑到其免税效应，其名义上收益率高达6.18%，这一水平远高出同期金融债和企业债利率，甚至接近于银行给优质客户的长期优惠贷款利率。在降低银行间接融资大趋势下，存款类金融机构与其争抢有限的“长期优质贷款项目”，不如增加配置这类甚至更长期限国债品种，无论从成本还是从风险、收益上衡量都更加划算。

　　债券投资布局也应具有战略眼光，目前债券市场需要理性回归。