运用利率杠杆治理流动性过剩

　　　5月份M2的增速达到16.74％，仍超过全年的16％目标，M1增长率持续高于M2，居民户存款连续两个月负增长，存款活期化现象明显，贷款仍较快增长，5月份达到16.52％。1至5月份的市场利率有所上升但仍处于较低水平，5月份的利率甚至还有所降低。

　　导致目前这种格局的原因是多方面的，但从调控的角度看，过于担心中美利差缩小可能会引起热钱流入是重要原因。在美国利率不调整的情况下，我国不得不维持偏低的市场利率，这不但使得我国市场基准利率长期偏低，存款实际利率为负，而且还严重影响了央行其他回收流动性工具的使用效果。在利率已完全市场化的货币市场，流动性的数量指标和价格指标只是一个硬币的两个方面，如果刻意维持较低的市场利率水平，只能以流动性偏多为代价。如提高法定存款准备金率后，部分银行迫于流动性不足，不得不进行资产调整以满足要求，引发市场利率上升。这本来能产生多倍收缩的效果的，但由于担心市场利率上涨过快，央行不得不通过公开市场操作加以配合。在5月、6月两个月，央行公开市场出现货币净投放，6月份甚至达到3千亿元的净投放。这就严重影响了回收流动性工具的效果。央行在一季度货币政策执行报告中也指出“如果2006年以来由法定存款准备金率上调所冻结的流动性，改由发行央行票据进行对冲，那么当前基础货币增速将大致相当于2006年平均水平”。或者说，除对流动性冻结的程度有所差异外，提高法定存款准备金率仅相当于发行央票的效果。

　　实际上，目前我国有必要也有可能在一定幅度内提高市场基准利率水平。这一是由于目前流入我国的热钱，主要流向资产市场，如果利率的提高有助于抑制资产价格的过快上涨，反而有助于抑制热钱的进一步大量流入。二是我国资本项下仍是管制的，热钱流入的成本并不低，风险较大，进一步加大违规资金流入的查处力度，还有可能进一步加大热钱流入成本，为我国利率政策提供空间。从目前来看，由于风险和成本因素，国际大金融机构并没有参与，热钱的流入仍然可控。

　　有鉴于此，一是允许货币市场利率的适当提高。或者说，允许法定存款准备金率这个工具产生部分的多倍紧缩效应，允许央行的央票发行利率有所提高。

　　二是近期可暂时维持贷款利率不动，仅仅提高存款利率0.27-0.54个百分点。主要理由是以下五点：1、我国的CPI虽然在近期连续达到或者超过3％，5月份的CPI也达到3.4％，存在一定的通胀压力，但这种通货膨胀压力更多的是政府调价和食品价格上涨带来的，核心通胀率并不高。1至5月份我国非食品价格上涨分别仅为0.7％、1.0％、1.1％、1.0％和1.0％，其中还有政府调价因素在内。货币政策作为一项需求管理工具，主要用于维护币值的长期稳定，对于供给因素为主的或者一次性的短期价格调整，不必过于关注。2、贷款利率已不低，且上限已放开，商业银行完全可根据需要提高贷款利率。暂时维持贷款利率不动，有助于进一步实质性推动我国利率的市场化。3、目前存款的实际利率已为负值，本质上是广大储户对商业银行的补贴。在商业银行改革已取得重大进展，引入战略投资者并市场化运作，近两年利润大增，没有必要给予其这种隐性补贴。4、我国目前的实际利差水平在3％左右，处于近20年来的最高水平。从国际上看也属于较高水平，日本的利差为1％左右，美国的利差为2％左右，而近年存款的活期化，贷款的中长期化，银行的实际利差还有所扩大，这导致了银行的贷款冲动，影响了其业务转型。减少利差有利于减轻利差收入在银行中的重要性，从而减轻企业脱媒给银行体系可能造成的危害。大力发展直接融资市场，尤其是公司债市场的发展，都将给我国银行的经营造成一定的威胁，为避免银行的风险过度集中于存贷业务，目前有必要尽快逐步降低我国的利差水平。 5、存款利率提高有助于提高市场的基准利率，为资产市场提供一个良好的估值基础。

　　三是我国还需进一步运用法定存款准备金率、中央银行票据等手段，加大回收市场的流动性。提高法定存款准备金率，需要运用央行票据手段配合，才能收到较大效果。

　　（作者系国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任）