上市公司产业并购构筑长期牛市坚实根基

　　作者： □金凤春

　　股权分置改革启动后，市场普遍认为，中国资本市场将进入一个充满机遇的“新并购时代”。这是因为，股权分置问题的解决使得资本市场估值体系和游戏规则得以重构，并购定价将更加市场化，而并购方式和支付手段也将更加多元化。

　　全流通后，上市公司并购活动的确出现了活跃的趋势。据我们统计，自2005年5月股权分置改革开始以来至今，境内市场已经或正在实施的重大并购活动约有百余起。这些案例大致分为三类。一是以定向增发股票或换股吸收合并实现集团整体上市；二是主要以借壳上市为目的的资产重组，其中以与股改相结合的案例为主。上述两类并购占了全部案例的绝大多数；三是以现金或资产置换的方式收购非关联方(第三方)的资产，目前有影响力的这类并购很少见，并且基本都以现金作为支付手段。

　　前两类并购具有一个共同的特点，它们的交易对手方要么是上市公司的大股东、实际控制人等关联方，要么是与大股东有协议或默契的收购人，可以称为潜在关联方。这类并购的实质，就是关联方将关联资产注入上市公司，以实现非上市资产的证券化。因此可以说，这两类并购都是基于资本经营的目的，是一种资本的交易，并不完全是为了追求产业价值而进行的。也正因为它是一种资本交易，如果扣除注入资产本身的成长性，它对上市公司股价的支撑作用并不是长期性的。

　　具有产业价值的并购是为了获取协同效应带来的价值而进行的并购，是原本属于不同决策主体的资产的合并。在产业并购过程中，资源从资本经营效率低的企业流向效率高的企业，从而使资产存量在一个更有效率的用途或生产组织中得到集中，使产业结构适合需求结构；企业获得规模经济，企业规模结构更趋优化，产业区域结构更趋合理。因此，产业并购是实现产业整合和产业结构调整的重要机制。从外在形式上来看，上市公司产业并购表现为上市公司去收购非关联企业(第三方)的资产或股权，是对等的商业交易，而不像前两类并购那样属于关联交易。

　　长期以来，我国的重点产业存在低水平重复建设和过度竞争、规模不经济、市场分割和地区封锁、上下游产业脱节、产业结构不合理等问题，严重影响了我国产业的国际竞争力。反映在资本市场上，则表现为上市公司的竞争能力和抵御风险的能力不强，整体质量也不高。上市公司的质量是根基于整体国家产业经济的基础之上的，提高上市公司质量的根本之途，是提高整个国家的产业竞争力。上市公司以并购为手段，主导和参与我国产业整合和产业结构的调整，无疑将对上市公司质量的整体提升、上市公司的做强做大提供源源不断的动力，也才能为股东创造真实的、可持续的价值。同时，由于我国产业整合和产业结构升级调整将是一个漫长的过程，风起云涌的产业并购活动，才是我国股市保持长牛态势的真正基础所在。

　　提高我国上市公司在战略性资产争夺和产业整合中的竞争能力，一个非常重要的措施就是允许上市公司以定向增发股票或换股吸收合并的方式，甚至向第三方发行债券或其他证券的方式兼并第三方，鼓励以证券为支付手段或以证券加现金为混合手段的产业并购。原因非常简单，由于受国内相关外资法规的限制，西方跨国企业在我国并购的主要支付手段是现金，但我们的上市公司普通缺乏现金实力，而证券则可以成为上市公司进行大规模产业并购、与外资在并购市场上同台竞技的有力武器。毕竟谁都知道，有潜力的可流通的股票比现金更“值钱”。唯有这样，我国证券市场的并购活动才能真正风起云涌；唯有这样，中国资本市场的投资者和监管者才能在我国经济和战略发展史上留下更为浓墨重彩的一笔；也唯有这样，中国证券市场的长期走牛才会有坚实的经济基础。