左小蕾：货币政策将进一步紧缩

　　6月12日统计局发布的5月CPI同比增长3.4％的数据，备受市场关注。通胀预期上升，加上流动性过剩和资产价格泡沫风险不断积累的困扰，进一步的紧缩政策、特别是再次提高利率的概率加大。

　　5月份CPI数据上升应该也在市场意料之中，因为可以观察到，导致通胀的因素正在增长。

在此之前，今年一季度CPI同比增长2.7％，3月份CPI同比增长3.3％，4月份同比增长3.0％，都超过了央行设定的通胀警戒线。虽然数据包含去年11月粮食价格上升以后带来的翘尾影响，统计局也专门解释，剔除粮价影响的平均通胀水平是1.2％。但值得注意的是，去年的粮价上涨是国际粮价的影响。而国际粮价上升的原因是从粮食谷物中提炼可再生能源的高科技的发展，大量谷物被挪至可再生能源制造，使粮食库存下降。而这一状况在一些国家希望再生能源使用达到15％的计划下，粮食价格能否很快调整，存在不确定因素。换句话说，粮食的价格如果是国际粮价的影响所致，未必是能够剔除的。

　　除粮食价格因素外，还存在其他价格上升的压力。比如，叫停许多地方擅自设定的“差异电价”，恢复正常电价，电价可能上升。国内有些地区一窝蜂的行事方式，已经再现“煤变油”领域。在节能环保的硬指标的压力下，各地方政府争先恐后抢滩“煤变油”领域，如果项目同时上马，煤的需求将大幅上升，而煤价也会受到较大影响。

　　还有一个不能被忽视的数据。如果今年全年农民平均收入能保持15．1％的高增长水平，会推动农村的基本消费。而基础消费的增长，有可能改变多年来因一般消费品生产能力过剩所带来的价格竞争形势，一般消费品价格可能有望上升。

　　综上所述，通胀预期存在上升压力。同时，资产价格泡沫积累的风险也在加大。1990年代以来，世界上发生的经济危机，呈现资产价格泡沫破灭引发危机的特征。日本和东南亚的经济危机都明显以资产价格泡沫破灭为导火线。中国正处于资产价格泡沫形成的国际大环境的包围之中，我们不可能回避这一全球化趋势推动的全球金融体系的新风险。

　　在这样的国际、国内金融特点和趋势下，我们不应该低估利率对资产价格泡沫的防范作用。事实上，传统的针对通货膨胀的货币政策——调整利率，是通过基准利率的调整发出信号，让所有市场的参与主体根据信号调整信贷和投资，进而达到调整通货膨胀。在这个过程中，利率通过成本功能，首先影响资金价格，进而影响投资收益，最后通过调整整体投资规模影响宏观经济的通胀水平。事实上，货币政策以通胀为目标，调整资金价格是最关键的一个环节。尤其当资产价格泡沫风险不断凸显，利率作为资金成本，调整资金价格这一环节的功能可能突显出来。利率调整，能够在资产价格泡沫开始积累和形成的风险孕育初期，从资金价格的角度，给予必要的政策管理和警示，对于防范泡沫积累、破灭带来的经济危机是非常及时和必要的。

　　货币政策以通胀为目标是为了防止经济大起大落，防止经济周期变化带来的经济风险。当资产价格泡沫成为经济大起大落的主要危机因素时，利率对遏制资产价格泡沫的作用可能被强化。

　　自人民币汇率机制改革以来，为防止投机性资本乘虚而入，利率调整一直非常慎重，刻意保持与美元之间3％的利差，以增加资本流入的机会成本。但是在当前被强化的人民币稳步升值的确定预期下，像当年日元不断升值一样，产生了资本流入无汇率风险的环境，促使资本无后顾之忧的流入。而5％甚至更高的升值水平，与美元与人民币之间3％的利差相比，超过利差形成的机会成本，事实上已经起不到阻止资本流入的作用。加之大规模资本流入推高了资产价格，2006年股票市场上升了150％，资本流入所取得的资本利得大大超过3％的利差，利差的机会成本根本就没有遏制资本流入的意义。

　　当年日元被迫升值时，日本政府保持低利率政策的失误，也正是对低利率带来低资本收益以阻止资本流入存在不切实际的幻想，而完全忽略了资产价格泡沫带来的短期巨大利益对贪婪的逐利资本的吸引，从而错失了调整资产价格泡沫的时机，给泡沫经济危机留下了形成的空间和机会。如果当年适时提升利率，及时抑制资产价格泡沫的膨胀，逐渐释放资产价格泡沫积累的风险，不至于使价格泡沫破灭，引发造成经济严重衰退的经济危机。低利率对资本流入的遏制作用越来越低，而提升利率对资产泡沫的遏制作用会比较明显。

　　从CPI的数据和资产价格泡沫风险正在积累的态势，我们要认识到，当前流动性过剩不仅表现在资产价格上，同时也正在以传统的通货膨胀的货币形式出现。货币政策是宏观政策，而且一定是调整预期，等到通胀水平已经很高，政策效用就不显著了。所以我猜想，中央银行仍然有很大的可能性会出台进一步的紧缩政策，调控通胀预期的同时，也对资产价格泡沫风险的积累有一定遏制作用。

　　（作者系银河证券首席经济学家）