特变电工输配电龙头拨云见日

    海通证券研究所詹文辉

    ● 作为国内最大的变压器集团, 2006年公司两大主要变压器厂沈变和衡变均高速增长,目前70%的高端产品定单使公司产能吃紧,通过增发募集资金投入,高端变压器产能将大幅度提高。

    ● 不断收获的海外订单显示,公司国际化战略已经开始初露端倪,国际成套工程将成为未来发展的重要方向。

    ● 预计公司2007－2009年的每股收益分别为1.03元、1.68元和2.03元。考虑行业未来的快速增长前景明确,龙头企业具有垄断竞争优势,维持“买入”的投资评级。

    ● 公司不确定因素包括：原材料价格波动导致毛利不稳定；控股公司众多导致管理难度增大；海外市场开拓的不确定性。

    特变电工(600089)在国内高端变压器市场占有30%以上市场份额,500KV直流换流变压器、750KV平波电抗器等产品具有国内垄断地位。受益于行业的快速增长,产品供不应求。公司目前变压器年生产能力已经达到10000万KVA,截止到2006年底在手订单多达92亿元,其中变压器约为80亿,大量订单已经排产到2008年。

    增发扩产消除产能瓶颈

    2006年沈变和衡变子公司销售收入占整个销售收入的50.5%,达到变压器收入的76.5%以上。预计至少在未来两三年内,沈变与衡变一南一北两个子公司的发展决定着整个集团的发展。

    根据调研结果,目前公司在手的80多亿变压器订单中500KV以上变压器订单占70%。2006年的产量已经接近公司产能,不过短期通过工人加班、轮班等方式,实际产量达到设计产能的150%都是可行的,因此2007年两公司依靠价格提升和产量增长完全有可能达到销售收入25亿的目标。同时,公司再次扩大高端变压器和并联电抗器的产能。2007年3月16日,公司股东大会通过增发议案,拟募集资金10亿元投向直流输电用换流变压器批量化技改项目、特高压并联电抗器技改项目、750-1000千伏特高压输电线路用导线项目、电气化铁路牵引变压器技改项目及收购沈阳变压器集团股权等五个项目。根据公司规划,2007年募集资金的投入将使2008年的产能快速扩张,沈变和衡变的销售收入均有可能达到40亿元,“十一五”末整个集团变压器销售收入达到100亿元的目标有望提前实现。

    国际化路线现端倪

    自2006年公司与塔吉克斯坦签订国内最大的输配电成套工程项目后,公司国际化成套战略逐渐浮出水面。除了2006年沈变超大变压器成功进入美国市场以外,衡变也有产品成功进入欧洲市场。而此前公司各种变压器产品、电线电缆产品都有成功进入东南亚、南美和中东等地的多项纪录。

    同时,有选择地介入一些配套件如套管、开关等产业都是公司未来考虑的方向。2006年特变电工沈阳变压器集团有限公司与克罗地亚康嘉互感器有限公司合资组建了康嘉互感器有限责任公司,主要生产220-500KV互感器,未来公司可能还将进入直流换流阀、套管和自控等配套件领域,以规避主要配套件在同业竞争者控制下的风险。我们认为,适度扩宽产品线,不仅有利于开拓新的利润增长点,也是与国际输配电巨头直面竞争时有效减少竞争风险的主要手段。

    成本压力明显减轻

    变压器原材料成本占整个成本的70%以上,其中最主要的原材料取向硅钢片和铜价近年大幅上涨,给变压器企业带来了很大的成本压力。2006年9月随着武钢总投资48亿余元的二硅钢项目的建成,以及国外浦项等企业的产能释放,预计未来趋向硅钢价格继续大幅上涨的可能性减小。而2007年初在铜价快速下跌时,特变电工果断利用套期保值手段锁定了大部分铜价。同时,公司对于大宗原材料采取国际统一招标的方式进行采购。尽管未来原材料成本的压力依然严峻,但是公司内部成本控制得各种手段正在发挥优势。

    盈利预测与估值

    假设条件：公司增发在2007年末实施,从2008年起特变电工总股本增大至47702万股；2007年之后公司通过各种途径使得公司变压器业务毛利率水平回升至22%；股权激励所发放的期权对总股本增加忽略不计,考虑管理费用的增加；所得税率税收政策不变。我们预计公司2007－2009年每股收益分别为1.03元、1.68元和2.03元。

    基于9.78%的贴现率、2%的永续增长率和30%的目标资产负债率,DCF估值模型结果显示,公司每股内在合理价格为37.40元。另一方面,考虑行业快速增长前景明确,龙头企业具有垄断竞争优势,若以40倍的2007年动态市盈率计算,合理价位在40.42元,而以2008年30倍动态市盈率计算,合理价格水平在50.4元左右。我们认为,相比于公司短期快速的业绩增长来说,公司长远发展更值得关注,维持“买入”投资评级。