西南证券：东方电机 反路演活动暨调研报告 卖出

　　摘要：

　　调研与交流中发现，公司整体实力、出口订单情况、风电整机竞争优势等均好于我们的预期，但风电与核电产品的盈利情况不如预期。粗略估算，今年前五个月，三大动力厂新签正式合同约为120-150亿元，总订单（含已中标但未签合同）金额约200-250亿元（集团相应数字为278亿元）。

　　今明两年生产任务仍然很饱满，2009年收入下滑程度也会小于预期。

　　公司2006年备考合并盈利对应的每股收益为2.624元，会计师给出的2007年全年合并备考盈利预测每股收益约为2.53元。我们预计，07年全年合并三大动力厂下的每股收益为2.68元（实际的预测值约1.9-2.2元左右，假设整体上市真正的资产交割日在07年7-10月份或年底）；2008年每股收益2.50元，当年出口收入占比约为12-15%；预计2009年每股收益2.00元。

　　提升当前估值至36.6元，相当于2009年动态PE为18.35倍；假设每年税后分红0.8元、二级市场报酬率为11%/年，则相当于2009年时静态PE为21.37倍。目前A股股价在70元左右，14日H股收盘价为37港元（折36.12元人民币）。考虑到公司出口订单情况及风电产业发展情况好于预期，故上调东方电机A股“强烈卖出”的投资评级至“卖出”。

　　报告等级：

　　一、活动情况介绍

　　我们参加了东方电机（东方电气集团）整体上市的反路演活动。参与的机构代表约有60来位。

　　6月12日参观了东方汽轮机公司、东方电机公司位于德阳的生产基地，13日上午与集团公司高管及三大主机厂的总经理、财务负责人进行了集体交流。此行比较大的收获是（需要说明的是，以下有关公司领导发言的记录，未经东方电气集团公司确认，本人不敢保证它的准确性，仅供参考）：

　　1、多数机构最关心风电产品。东汽公司的风电整机制造技术、订单增长、相关配套等情况好于我们的预期，但短期内的盈利情况可能低于预期。集团高管称，目前公司风电整机市占率为10.5%，但也有东汽（风电整机项目所在的公司）高管自称，由于市场实在是太大了，目前能有5%市占率就不错了，10%是未来目标（我们估算结果是：公司风电产品2006年市占率约为6%，07年预计约为12%左右，08年升至12-15%左右）。据介绍，公司目前风电整机在手订单944台（141.6万千瓦），已售约70台，其中06年售出40多台，当年未盈利或微利。公司预计2007年销售200台出头，但可能仍只会微利，主要原因是：还未形成大批量、Repower公司收取提成费（另有转让费一次性百万级美元或欧元）、进口部件较多较贵、风电整机本身是大配套产物（外购件多，包括电机也是外购永济厂等，不是东方电机所产）。未来随着公司出货量增多、自制件比重提高，有望提升利润率。公司称，目前国内厂家中真正掌握技术并商用1.5兆瓦机组只它一家，且低温技术也领先国内。

　　公司机组售价约为600多万元/兆瓦，比国内竞争对手通常要高8-10%左右。现有年产能约300台，远远不能满足客户需求，在手订单饱满，目前公司正在着手扩大产能，08年争取做到500台。我们从央视新闻了解到：日前大连重工起重集团制造的第259台1.5兆瓦风力发电机组已正式并网发电，该公司去年7月制造出我国第一台拥有自主知识产权的1.5兆瓦风电机组，并在一年时间里就中标风电整机2000多套。表面上看，大重集团走在了东汽的前面。

　　2007年4月初，东方电气集团公司下属的东汽投资公司（此次并未进入上市公司）与天津机电控股集团公司共同出资组建天津东汽风电叶片工程公司。一期投资2.79亿元，年底可投产，到2008年可形成600套1.5兆瓦风电机组叶片的生产能力。相关技术为从国外引进。目前，公司所用叶片主要来自于天津的外资厂、内资保定厂。

　　2、与上海电气、哈动力相比，东方电气集团公司在电站设备领域的整体竞争优势（主要指市场份额、研究与制造水平、管理水平）略好于我们先前的预期；股份公司不考虑非电领域；集团公司未来也许有可能与国资委旗下其它公司整合，有意进军输变电领域。东锅的循环硫化床锅炉销售量可占全国6成，30万千瓦以上几乎是100%；东汽的燃气轮机也居国内最好的技术水平；东方重机（东锅将会持有它的30%股权）是目前国内唯一具有1000MW核电站核岛设备制造能力的公司。

　　据集团公司高管介绍，2004年-2006年发电设备产量全球第一，2003-2005年国内技术中心考评列发电设备厂家第一名，06年底总资产434亿元，员工2.7万人。公司出口主要以东南亚、南亚为主。电站设备全球范围内主要有九大厂：日本三家，日立、三菱、东芝；中国三家，东方、上电、哈电；GE、西门子、阿尔斯通。2006年，公司的销售收入净利润率为全球主要厂家最高者，资产回报率仅次于ABB。公司30万千瓦火电机组有自主产权，60万千瓦机组有用到日立公司产权，但可以协商解决出口国际市场中与日立竞争的问题。

　　3、目前公司海外订单的情况好于我们的预期，势头好，但我们也了解到海外订单的盈利能力不一定更好（竞争激烈导致售价加运费甚至会不高于国内，需要出口信用担保），风险因素也比较多（应收款质量、汇率、钢材价格、劳动力成本等）。出口也以火电产品为主。近期有望正式签约越南海防火电二期2台共60万千瓦项目。据集团斯总介绍，集团公司2007年1-5月新订单金额为278亿元，同比增长110%出头；其中海外订单6.2亿美元，风电订单大约有40亿元；1-4月海外订单为32.14元人民币，同比约增长24%；2006年集团出口金额为5.3亿美元（三大主机厂主营收入224．45亿元，出口占比不超过10%）。需要说明的是，这里头的新订单是很笼统的说法，不一定有可比性，因为它包含了新中标但未签合同、新签合同等项目（三大主机厂的总经理们在发言中特意说明这个意思）。

　　比较可靠的说法是三大主机厂总经理的介绍：东锅07年前5月中标约80亿元，其中一半已签合同；东汽06年产量约为2800万千瓦汽轮机，全国排第二名，今年产量预计会略降，目前未完成的在手合同有200亿元左右（含已中标、未签合同，或无收到订金、合同未生效等），其中，已生效合同约占一半；东电07年目标是45亿元新订合同，预计9月份可以提前完成这个目标（据另一位副总在东电公司现场中介绍，目前新增订单状况与06年大致相当），目前在手合同订单约195亿元左右。我们粗略估算，今年前五个月，三大厂新签正式合同约为120-150亿元，与集团公司新订单金额278亿元（集团还有若干资产此次不进入股份公司，但规模相对要小得多，比如东汽投资、东风电机等），相距极大。我们认为，去年同期的数字可能只是新签合同金额，未含新中标但未签合同，二者不可比，故同比出现如此之大幅度的增长（110%出头）。我们预计，公司2007年全年新签订的正式合同金额会与2006年相近（增幅不超过10-20%）。

　　东方汽轮机原预计07年、08年、09年销售收入大致持平，均约为110亿元（公司2005年、2006年主营收入分别约为128亿元、177亿元）。现在看来，2007年还可以比2006年有所增长。公司2870万千瓦产量中，自己做大约2000万千瓦，有部分外包，外包的代价比较高。东电07年原计划产量3000万千瓦，收入54亿元（2006年主营收入为47亿元）。

　　4、原材料价格的影响略大于预期。东锅总经理解释了今年一季度业绩不佳的原因。他说，目前产量大体与去年相当，但大机组的比重增加较多，60万千瓦机组的单位千瓦售价明显低于15万千瓦、30万千瓦机组。60万千瓦机组锅炉售价不到3亿元，30万千瓦约2.3亿元，15万千瓦约1.4亿元左右。另一个原因是原材料涨价，产品主要用钢材（有的是含镍25%以上），有的大口径管需要进口，价格涨得快、贵，有种原材料700多吨售价要1亿多元。但目前宝钢等国内企业也在攻关，未来有望国产化，价格有望回落。我们在东汽了解到，主要钢材含钼、含镍，价格也在涨，约10%左右，钢材成本占到售价约30%左右；产品售价不易调整，主要是因为订单周期通常在一年左右。

　　集团近期获得最大的海外订单是印度6台60万千瓦项目。据称，公司有意到当地组建总装厂。

　　东锅总经理说，印度市场让他感到兴奋，原因是当地以含泥大的劣质煤为主，而东锅的劣质煤、无烟煤技术较好，锅炉品种齐全，具有较大的竞争优势。印度现在规划的机组主要是单机25、50、80万千瓦，与国内的30、60、100万千瓦不同，但未来有可能更改。他还介绍，核电设备短期内难以成为重要的盈利产品，原因是核电设备原材料基本上要依靠进口，风险大，建造周期长，故主要由集团公司承担经营，公司只赚取加工费，稳定，但金额较小。

　　东电总经理解释了为什么水电产品毛利率比较低。一、钢材成本占六七成；二、水电设备厂家太多，有40余家；火电成套产品的制造难度大，尤其是高速电机等；三、水电产品较有定制化的特点，每家电站用的都不太一样；四、水电投资大、建造周期长，客户不太愿意出高价。在东汽厂，也有高管介绍，越是高端产品，原材料越贵，且由于产品无法形成批量，公司为了市场地位（新产品应用对企业形象很有利）不会大幅提高报价，所以利润率反而可能越低。这也与三大电站设备集团等厂家之间竞争激烈有关。

　　5、公司在第二代100万千瓦核电机组领域的竞争优势要好于我们先前的预期，据称其它两大兄弟企业三五年也不一定能追上公司现有水平。但近年内核电业务的盈利情况也可能低于我们先前的预期（尽管公司将收购东方重机30%股权）。由于核电设备建造周期较长，我们预计公司近两年内只能确认3套100万千瓦机组部分主设备的收入，国产化率约为60-70%。目前竞争国内的第三代核电主要有三个阵营：（1）、法国，核岛为法玛通，常规岛为阿尔斯通，东方电气与之合并较多，另外也与三菱在广州合资设厂（东汽持49%股权）；（2）、美国及日本东芝，核岛为西屋（东芝刚收购的控股子公司），西屋合作伙伴主要是上海电气；常规岛为GE，合作伙伴主要是哈电；（3）、俄罗斯核电（ASE）。目前我国第三代核电招标的中标方主要是西屋公司（结果还不是非常明朗，还可能有变数），对上电较有利。

　　6、公司的收入确认问题。东锅：按建造合同，实际发生成本占到预算成本一定比重就可结算收入。东电100万千瓦机组及核电机组按建造合同方式，60万及以下按发票开出、风险转移方式，即建造完工，运到用户手上，此时离电厂投产还有3-5个月。

　　7、多数机构似乎不愿意看到2009年及以后，觉得没必要看那么远，普遍觉得两年后电站设备行业的情况无法预料，说不清楚，或者认为不会下滑；因今明两年公司业绩可能没有下滑风险，故言语中相当看好公司股票。但也有不少机构代表居然对公司的整体上市方案不清楚，不知道公司将有大量欠款（50多亿元），未来需要向集团公司支付利息（从而导致公司整体上市后模拟合并的2007年每股收益由2.902元跌至2.52元）。

　　二、我们的观点

　　我们认为，电力建设周期肯定是存在的，尽管会推迟、减缓；从价值投资的角度，不能不预测2009年以后的情况（尽管不易准确）；东方电气公司整体上市后，在电站设备市场的占有率约为25-30%，不可能不受到行业周期的影响。公司目前水电产能约为400-500万千瓦/年，火电自有产能约为2000万千瓦出头。若出现周期低点，公司可能产能过剩。希望提示投资者注意以下问题：

　　1、财务费用。06年底，备考合并后的东方电机（整体上市）资产负债率为78.90%，未来五年内需向东方电气集团偿还最高约51.4亿元现金。该笔借款五年五期偿还，等额计息，利率为银行同期贷款利率的90%。我们估计，东方电气集团可以通过换股换得绝大多数东方锅炉余下股票（最多为31.95%股权），否则小股东会损失惨重（因为现在东电的股价高）。假设现金欠款为50亿元，一年偿还10亿元，再假设在2007年7月初、10月初分两次完成收购（实际的收购日期可能后延），利率不变，也不考虑公司未来向银行贷款来偿还集团公司的欠款，则粗略估算（银行贷款利率还可能上调）2007年、2008年、2009年公司分别需支付的利息分别约为：1.1元、2.7亿元、2.1亿元。

　　2、行业周期。我们认为电力建设有周期的主要原因是：一、目前电力消费弹性系数太高了，1.4左右，不可持续多久，受国家加强节能工作、重工业及出口增速下滑等因素的影响，会逐渐回落到0.8-1.2左右；二、2006年、2007年的投产机组数量太大，06年为1.01亿千瓦，07年预计约为0.9-0.95亿千瓦，机组利用小时数已在明显下滑（1-4月全国下滑2.94%，火电下滑5.57%），预计国家会从严控制煤电机组的建设规模。由于2008年以后市场竞争加剧、预收货款减少，公司毛利率、财务费用也会受到负面影响。

　　下面，我们对2008年至2010年的装机容量做个预测。

　　（1）东方电机整体上市报告书中称，预计06-10年我国火电装机容量复合增长率为6.8%；由于06年、07年装机投产量极大、增速快（分别投资0.9、0.8亿千瓦火电，同比增长分别为22.93%、16.53%；其中，07年为预计值），按此测算，08-10年复合增长率会小于2%。我们预计08-10年的复合增长率约为5.0-6.5%，比整体上市报告书乐观不少，预计到2010年火电总装机达到6.55-6.81亿千瓦。国家计划的2010年底全部水火风核电总装机为8.18亿千瓦，按火电占比75%计算，计划火电总装机只有6.14亿千瓦。按6.81亿千瓦火电装机占比75%推算，2010年我国总装机可达9.08亿千瓦。我们预计08-10年平均每年新增装机容量有3000-3900万千瓦（即：约等于新投产机组减去关停的中小火电）。加上每年约1500-1700万千瓦的中小火电关停转新建大机组指标，每年投产火电机组约为4500-5600万千瓦。

　　（2）水电，06年底，我国水电装机约1.29亿千瓦，据国家发改委预计，2010年装机容量将达1.9亿千瓦，06-10年间的年均复合增长率为10.2%，预计平均每年装机增加1500-1700万千瓦；（3）风电，我们预计到2010年我国风电装机容量将超过国家规划的800万千瓦（原规划为500万千瓦），达到1000-1200万千瓦（更乐观的预测为2000万千瓦），2006-2010年年均增长率有望超过45%，平均每年新增装机约300-440万千瓦；（4）核电，06年底690万千瓦，2010年装机可增至1000万千瓦，平均年新增约78万千瓦。

　　上述合计结果是，08-10年年平均新投产装机约为6400-7800万千瓦(我们预计三年间的装机增长速度分别降至9%、8%、7%左右，GDP增速在7.5-9%左右，电力消费弹性系统在0.9-1.2左右，用电量增速分别为11%、9%、7%左右)，远低于2006年1.01亿千瓦，2007年预计0.9-0.95亿千瓦的水平。

　　由于中国经济总量大于东南亚、南亚（印度）的规模，经济活力也高于这些地区，我们不认为出口（增量约为300-600万千瓦/年）可以完全弥补国内订单下降（减少额约为2000-2500万千瓦/年）带来的影响。预计未来这两大地区一年内新增的装机容量也就是在3000-4000万千瓦，中国产品市场份额将可达25-50%（其中，三大电站设备集团约占70-80%）。我们估算，2008年、09年，我国三大电站设备集团实际出口的装机容量不超过600-1200万千瓦/年；2006年，这一数字约为300-600万千瓦。

　　三、结论

　　整体上市后，新的东方电机总股本为8.17亿股，2006年备考合并盈利对应的每股收益为2.624元。根据整体上市报告书，会计师给出的2007年合并备考盈利预测为20.64亿元，折每股收益约为2.53元。我们预计，公司07年全年合并三大动力厂下的每股收益为2.68元（由于资产交割日不在1月初，而是分别在7月初、10月初前后，故实际的净利润预测值要小不少，约为1.88元左右）；2008年每股收益约为2.50元，当年出口收入占比约为12-15%；预计公司2009年每股收益约为2.00元。

　　整体上市之后，公司景气周期波动仍然较大，电站锅炉产品的估值水平不如电机产品，汽轮机产品估值与电机相近，故市盈率水平难有显著提升。在行业景气波动的背景之下，建议对08年火电业务EPS（1.80元）取12倍市盈率（没有增长或小幅衰退），水电业务EPS（0.4元）取15倍PE（平稳增长），风电与核电业务EPS（0.3元，核电微利，风电主营收入35-40亿元，销售净利润率4-7%）取30倍PE（较快成长），合计之后，当前估值提升至36.6元（原先估值为30.1-33.5元，本次调整主要是因为提高了目标PE值水平），相当于2009年动态PE为18.35倍；假设每年税后分红0.8元、二级市场报酬率为11%/年，则相当于2009年时静态PE为21.37倍。它等于（36.7元*1.1-0.8元）*1.1-0.8元/2.0元。

　　东方电机（600875）A股目前股价在70元左右，H股的14日收盘价为37港元（折36.12元人民币）。目前A股市场整体股价水平也高出我们的估值20%以上，尽管东电A股比H股股价高出大约60%以上，但考虑到公司出口订单情况及风电产业发展情况好于预期，故上调东方电机A股“强烈卖出”的投资评级至“卖出”。

　　作者：陈毅聪 西南证券

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