高速公路：理性看待公路资产注入 关注4只股

　　投资要点：

　　公路行业发展与国民经济增长基本保持同步。统计显示，高速公路保有量、营运汽车保有量以及公路客运周转量均保持9％以上的增长，与GDP增长基本同步。

　　公路货运周转量在综合运输体系中的相对比重有所下降。

统计数据显示，五种运输方式中，水上运输完成的货运周转量比例呈现不断提高趋势，06年已经达到62％，而铁路和公路货运周转量的相对比重分别下降为25％和11％。

　　远洋运输的快速增长是造成公路、铁路货运周转量在综合运输体系中相对比重快速下降的主要原因。

　　高速公路上市公司业务高速增长。16家路桥管理类上市公司的主营业务收入和净利润的平均增长速度15.6%和29.3%。区域经济快速增长、公路运输行业复苏、新资产注入、道路改扩建完成以及计重收费等因素是驱动公路上市公司业绩快速增长的主要力量。

　　牛市背景下，高速公路板块防御性投资特征明显：

　　（1）行业平均股价上涨幅度低于大盘31个百分点；（2）行业动态市盈率：24倍；平均市净率3.1倍；（3）行业平均的现金股利保障倍数超过3.3倍；平均股利支付比率超过50％；（4）部分优质路桥上市公司的二级市场股票价格存在低估。

　　路桥行业下半年投资策略：

　　（1）寻找中报业绩亮点，关注高送转能力公司（2）关注拥有南北走向国道主干线路产的公司（3）关注本年将实施计重收费的公司（4）理性看待资产注入和新建路产重点推荐的上市公司

　　(1)赣粤高速（600269）

　　(2)皖通高速（600012）

　　(3)现代投资（000900）

　　(4)深高速（600548）

　　一、行业发展:与国民经济增长基本保持同步

　　1、高速公路保有量：同比增长10.48

　　%交通部数据显示，06年我国高速公路总里程4.53万公里，比05年增加4300公里，同比增长10.48%,在宏观调控的背景下依然保持了快速增长。

　　截至06年底，我国二级以上高等级公路已经突破35万公里，达到35.33万公里；全国公路密度为36.0公里/百平方公里，比上年末提高1.2公里/百平方公里。截至年底，高速公路突破二千公里的省省份有6个，分别是：河南3439公里、江苏3354公里、广东3340公里、山东3281公里、浙江2383公里和河北2329公里。

　　2、全国（客、货）营运汽车保有量：同比增长9.46

　　%2006年底，全国公路营运汽车达802.58万辆，比上年增加69.36万辆。其中载客汽车161.92万辆、2312.41万客位，分别比上年增加33.52万辆、453.12万客位；载货汽车640.66万辆、2822.69万吨位，分别比上年增加35.84万辆、284.93万吨位。

　　3、公路货运、客运周转量:分别同比增长12.2％和9.03％

　　2006年全社会完成公路客运量186.05亿人、旅客周转量10130.85亿人公里，分别比上年增加16.31亿人和838.76亿人公里。

　　2006年全社会完成公路货运量146.63亿吨、货物周转量9754.25亿吨公里，分别比上年增加12.46亿吨和1061.05亿吨公里。

　　4、公路货运周转量：在综合运输体系中相对比重有所下降

　　纵向比较来看，我国公路货运周转量同比增长12.2%，保持较快增长，但从横向来看，公路货运周转量在综合运输体系中的相对比重有所下降。2000年，公路货运周转量占全社会运输周转量的13.86%，而2006年，该比重下降为11.1%。

　　具体数据分析显示，五种运输方式中，水上运输完成的货运周转量比例不断提高，06年已经达到62％，而铁路和公路货运周转量的相对比重分别下降为25％和11％。

　　远洋运输的快速增长是造成公路、铁路货运周转量在综合运输体系中相对比重快速下降的主要原因。

　　二、高速公路上市公司分析

　　（一）经营状况分析

　　1、主营业务收入和净利润：平均增长15.6%和29.3

　　%统计显示，16家路桥管理类上市公司2006年共实现主营业务收入197.5亿元，实现净利润68.93亿元，同比增长幅度分别是15.6％和29.3%。详细数据见表1。

　　路桥上市公司业绩增长驱动因素主要有如下方面：

　　一是受区域经济快速发展以及公路运输全行业复苏影响，车流量快速增长拉动业绩增长。受此类因素影响的上市公司主要有粤高速A（000429）、华北高速（000916）、深高速（600548）、赣粤高速（600269）、现代投资（000900）和中原高速（600020）等；二是受计重收费措施影响，收入和利润同比大幅增长。这类公司主要有赣粤高速（600269）、楚天高速（600035）和皖通高速（600012）等；三是公司基本面（如新资产注入、道路改扩建完成等）发生改变导致收入和利润增长，这类公司主要有赣粤高速（600269）、宁沪高速（600377）和皖通高速（600012）等。

　　（二）二级市场股价分析

　　1、行业平均股价上涨幅度：低于大盘31个百分点

　　统计表明，从07年1月1日至报告期的07年6月1日，全部16家路桥上市公司股票价格平均上涨幅度为108.8％，而同期上证A股指数839只股票平均上涨幅度为139.85％，低于大盘31个百分点。

　　2、行业动态市盈率：24倍

　　截至报告期的07年6月1日，16家公路上市公司07年动态市盈率平均为62倍，剔除异常公司（有不实资产注入传闻及不具行业代表性的公司）后的行业平均市盈率为32倍。

　　行业07年动态市盈率为24倍，最低的仅为16.7倍。具体数据见表3。

　　3、行业平均市净率3.1倍，基本合理

　　截至报告期的07年6月1日，16家公路上市公司市净率平均为3.1倍，其中最高为4.46倍，最低为2.5倍。具体数据见表3。

　　与同为交通运输辅助业的港口和机场上市公司平均4.9倍市净率相比，公路行业平均市净率偏低，但从行业净资产收益率角度来看，公路行业平均净资产收益率10％，港口行业平均为12％。因此，公路行业市净率低于港口行业具有其合理性。

　　4、二级市场分析结论

　　高速公路行业具有稳定成长的防御性特点。在当前市场环境下，高速公路上市公司二级市场表现落后大盘属正常现象。总体看，当前路桥上市公司的二级市场股票价格基本处于合理水平，但部分优质路桥上市公司存在一定的低估。

　　当前被低估的路桥上市公司主要有：深高速（600548）、现代投资（000900）、皖通高速（600012）、福建高速（600033）和赣粤高速（600269）。

　　三、下半年的投资策略

　　投资高速公路公司，应重点从如下角度把握：

　　1、寻找中报业绩亮点在“中报”背景下，前期被炒高的题材股会因缺乏实实在在的业绩支撑而遇到较大的调整压力，投资者需要回避。

　　在中报期间，上市公司因业绩突增或有可能推出大比例送股、转增方案，将对股价构成良好预期。在这种背景下，公路上市公司中每股公积金比较多、每股现金余额较多的公司可以作为重点关注对象。

　　具备大比例送股转增能力的公司主要有：现代投资（000900）、重庆路桥（600106）、赣粤高速（600269）、华北高速（000916）和中原高速（600020）。详细数据见表4。

　　2、关注计重收费计重收费

　　其目的是治理公路超限超载运输。对公路管理企业来说，实施计重收费一方面可以降低超载导致的路面破损，降低公路管理企业的运营成本；另一方面，超载惩罚性收入相当于提升了高速公路单车收费标准。从已经实施计重收费的上市公司运营情况来看，除了个别公司因为车辆分流导致收入下降以外，大部分公司在实现计重收费的当年，高速公路公司主营业务收入至少有10%的增长幅度，部分公司甚至有50%左右的增长幅度。

　　公告07年即将实施计重收费的高速公路公司有福建高速（600033）和现代投资（000900）。目前福建高速和现代投资已分别于07年5月20日和6月1日实施计重收费。

　　3、南北走向国道主干线

　　公路货物运输以工业制成品为主。受公路运输货物特点的制约，我国公路货物运输的基本走向为南北走向。另外，我国东部地区经济比较发达，适合公路运输的工业制成品货源充足。因此，位于我国东、中部地区的南北走向的国道主干线，是车流量增长最快的线路。拥有南北走向国道主干线的公路上市公司将从中受益。

　　拥有南北国道主干线路产的上市公司主要有中原高速（600020）、现代投资（000900）、赣粤高速（600269）和皖通高速（600012）。

　　4、理性看待公路资产注入

　　上市公司资产注入通常体现着大股东的意愿。我国高速公路上市公司的大股东通常是地方政府交通主管部门下属的公路集团公司，他们手中大多拥有较多的路产资源，客观上存在资产注入的条件。

　　但投资者对公路上市公司的资产注入行为必须冷静看待：

　　首先，公路上市公司其大股东的持股比例往往较高，一股独大情况比较严重。在此情况下，资产注入行为往往更多地体现大股东的意愿而并非是上市公司乃至中小股东的意愿。

　　其次，公路上市公司大股东直接肩负发展当地全社会公路交通基础设施的任务，而公路基础设施具有准公共产品性质，大部分路产具有很强的社会效益但却不具有经济效益。因此，对拟注入路产，必须具体判断其经济效益（如资产收益率、未来车流量增长前景等）是否与上市公司经济利益保持一致。

　　第三，警惕资产注入带来的业绩摊薄问题。公路固定资产规模庞大，维修维护以及大修工程对主营业务收入和业绩影响很大。对于拟注入资产，必须关注路产使用年限、道路整体质量状况等固定资产完好因素。从历史经验看，资产注入通常会给上市公司当年及近期业绩带来正面影响，但如果注入路产状况不佳，日后路产维护工作逐渐加大将会摊薄公司业绩。

　　如前所述，投资者与大股东在资产注入过程中处于信息不对称的弱势，如果大股东将普通资产高价卖给上市公司，资产注入后也将摊薄上市公司盈利。

　　总之，投资者应理性看待公路资产注入问题，不能对资产注入进行盲目追捧。

　　5、重点推荐的公路上市公司

　　A、赣粤高速（600269）

　　推荐理由：

　　（1）地方政府不断将优质路产注入公司，保障公司业绩稳步增长；（2）路产区位优势明显（3）可信赖的管理层（4）合理估值区间15－19.6元／股，还有上涨空间。

　　B、皖通高速（600012）

　　推荐理由：

　　（1）资产盈利能力强，分红稳定增长，是较好的防御性投资品种；（2）公司管理规范（3）路产具有一定的区位优势（4）合理估值区间10－12元／股，还有上涨空间。

　　C、现代投资（000900）

　　（1）主要路产位于南北走向国道主干线，路产区位优势明显；（2）拥有较高的每股公积金，具备较强的股本转增能力；（3）计重收费提升07年业绩；（4）合理估值区间18－22元／股，还有上涨空间。

　　D、深高速（600548）

　　（1）最具市场化特征的公路上市公司，具有较强的内生增长能力；（2）路产所在区域的经济增长强劲；（3）新建路产具备较高的车流量增长潜力，业绩增厚效应明显；（4）良好的公司治理结构；（5）当前股价处于合理估值范围，公司更具备长期投资价值。

　　作者：张秋生 银河证券

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