兴业证券：龙净环保 等待行业性机会来临 推荐评级

　　投资要点：

　　主营产品为电除尘器和脱硫装置。龙净环保主营产品为电除尘器及相关机电设备、湿法脱硫系统和干法脱硫系统等。

　　预计未来3年主营收入复合增长率11%。考虑到国家强有力政策推动下烟气脱硫领域的市场潜力和电厂建设可能在07年以后从高峰回落综合影响，预期龙净环保未来3年主营业务收入稳步增长，复合增长率约11%。

..技术等核心竞争优势较为明显。龙净环保是国内最早实现机电一体化的电除尘设备制造商和服务商，技术和研发在电除尘器领域处于领先地位。此外，龙净环保在成本控制和人力成本方面具有一定竞争优势。..成长性在于竞争环境改善。电除尘器业务的盈利能力受钢材价格波动影响较大，烟气脱硫行业虽然市场空间大，但目前还处于过度竞争阶段。若行业环境转好，则处于行业领先地位的龙净环保将面临良好发展机遇。

　　投资评级：推荐。我们预计龙净环保07、08、09年EPS分别为0.64、0.68、0.63元，按2008年剔除掉房地产业务后的每股收益0.62元，给予35倍PE估值，合理估值为21.7元，给予推荐评级。

　　风险提示：产业政策风险、市场竞争风险和钢价波动风险。

　　1、概要

　　1.1我们的看法

　　未来3年复合增长率为11％因受新建火电机组建设速度放缓的影响，烟气脱硫市场将于07年前后从高峰回落，预计龙净环保未来3年主营业务收入保持稳定增长，复合增长率约为11％。

　　技术等核心竞争优势较为明显龙净环保是国内最早实现机电一体化的电除尘设备制造商和服务商，其技术和研发能力在电除尘器领域处于领先地位。此外，龙净环保在成本控制和人力成本方面具有一定竞争优势。

　　成长性有赖于行业环境改善龙净环保从事的环境污染防治设备业竞争较为激烈，使其发展空间使到抑制。电除尘器业务盈利能力受钢材价格波动影响甚大，烟气脱硫行业尽管市场空间大，但目前还处于过度竞争阶段。但是一旦行业竞争环境出现转机，处于行业领先地位的龙净环保将迎来大好发展机遇。

　　1.2估值

　　绝对估值：在假定股权成本为12％、债权成本为6.75％、WACC为6.85％、永续增长率为3％的情况下，我们利用DCF模型对龙净环保进行绝对估值，测算出每股价值为15.76元。

　　相对估值：我们认为，龙净环保作为具有技术和规模优势的行业领先企业，至少应该享有环保行业平均估值水平，因此给予其35倍的PE估值水平，预计2007-2009年每股收益分别为0.64元（房地产业务贡献0.12元）、0.68元（房地产业务贡献0.06元）和0.63元测算，按2008年剔除掉房地产业务后每股收益0.62元测算，龙净环保的合理价值为21.7元。

　　估值结果：我们认为，相对估值更能体现龙净环保的市场价值，因此判断其合理价值为21.7元。

　　1.3投资评级：推荐我们认为，龙净环保目前股价低于其21.7元的合理价值，给予“推荐”的投资评级。同时，我们坚信国家环保治理措施的加强和行业竞争环境的改变将推动龙净环保向有利方向变动，这将为龙净环保提供良好安全边际。

　　1.4风险提示产业政策变动、市场竞争加剧、钢材涨价等因素都可能导致龙净环保业绩增长低于我们的预期。

　　2、公司基本情况

　　龙净环保于1998年2月由福建省龙净集团改制成立，并于1999年引入福建省东正股份有限公司（现更名为“福建省东正投资股份有限公司”）、厦门硕华经贸、福建省莆田吉润粮油等3家法人股东进行了增资扩股，2000年12月公司首次公开发行，2000年12月19日于上交所上市。龙净环保的主营业务是电除尘器和脱硫业务，包括BE、BEL、BF系列电除尘器、石灰石/石膏湿法脱硫系统、烟气循环流化床干法脱硫系统等。

　　2.1股本结构

　　龙净环保股东结构较为分散，在2006年5月实施股权分置改革后，第一大股东-东正投资持股比例下降至21.98％，并且除龙岩国资等4家国有股东（持股比例合计只有13.08％）之外，存在多家社会法人股东，自然人直接或间接持股比重较大。目前，龙净环保社会公众股为8320万股，占49.82％；此外2007年5月15日有3146.80万股限售股上市流通。

　　2.2控股股东—东正投资

　　龙净环保的控股股东为福建省东正投资股份有限公司，其控股股东周苏华先生持股占43.5％，因此周苏华是龙净环保实际控制人。东正投资成立于1999年5月16日，注册资本9600万元，主要从事能源、原材料、高科技项目等投资。

　　2.3主要产品—电除尘器和脱硫装置

　　龙净环保从事除尘和脱硫等环境污染防治设备及配套高低压电控设备的制造、销售、安装。其主要产品为电除尘器和脱硫装置，包括BE、BEL、BF系列电除尘器、石灰石/石膏湿法脱硫系统、烟气循环流化床干法脱硫系统等。

　　3、除尘脱硫设备行业分析

　　3.1除尘脱硫设备行业

　　特性电除尘器行业龙净环保属于环保设备制造业中的除尘脱硫设备子行业，该行业是技术密集型行业，并且产品大多数为非标准产品，成套性和系统性强。同时，由于环保设备长期在高温（或高压）、腐蚀性气体中运行，且工况条件多变，对设备的可靠性、稳定性、安全性及运行有效性要求很高。我们认为，随着经济发展和科技水平的提高，产品技术含量和自主知识产权占比会越来越高，整个行业将向高投入高产出的方向发展。

　　除尘器是一种分离、捕集工业废气中粉尘的专用设备，其中电除尘器是一种高效除尘设备，它的工作原理是烟气通过电除尘器主体结构前的烟道时，使其烟尘带正电荷，然后在烟气进入电除尘器通道时，由通道中的阴极电板将颗粒烟尘吸附，从而达到清除烟气中的烟尘的目的。目前，电除尘器广泛用于燃煤电厂、金属冶炼、水泥、化工、造纸等行业的烟尘净化回收。

　　脱硫行业烟气脱硫设备的主要作用是消除燃煤电厂排放烟气中的SO2等有害物质，使燃煤电厂实现烟气达标排放。根据脱硫设备采用技术的不同，可以分为湿法脱硫和干法脱硫两种系统。

　　3.2行业增长动力

　　除了立法领域的完善，环保执法力度也得到了很大的加强。近年来，国务院责成有关部门连续开展了整治违法排污企业的专项行动，严厉打击一些地方有关企业的违法行为；2007年6月3日，在新华社受权发布的《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》中指出，要把节能减排指标完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，作为政府领导干部综合考核评价和企业负责人业绩考核的重要内容，实行“一票否决”制。要加大执法和处罚力度，公开严肃查处一批严重违反国家节能管理和环境保护法律法规的典型案件，依法追究有关人员和领导者的责任。环保执法力度的加强将把企业的污染治理和经济效益更紧密地结合起来，有力地促使企业加大在环保设施上的投入。

　　其次，国家鼓励环保产业发展的政策给行业发展带来巨大推动。除以上法律法规外，20世纪90年代以来，国家还编制了多项与环境保护产业有关的对策、方案和规划。1999年，国家计委、科技部发布了《当前国家优先发展的高技术产业化重点领域指南（目录）》；2000年，国家经贸委又制定了《当前国家鼓励发展的环保产业设备（产品）目录（第一批）》，并出台配套鼓励政策。这两份《目录》对引导环保产业的投资方向、促进环保技术进步和产业升级发挥了重要作用。此后，有关部门根据行业发展对这两个目录进行多次修订和更新。2007年，国家发改委《当前国家鼓励发展的环保产业设备（产品）目录（2007年修订）》，鼓励发展七个领域、107项产品。其中，与大气污染防治设备有关的多项产品和技术，如工业炉窑除尘设备、电厂烟气脱硫设备等均被列为鼓励对象。

　　电力、冶金、水泥等相关行业增长强劲为除尘和脱硫行业带来巨大商机。随着中国经济的持续发展，电力、冶金、水泥等除尘脱硫设备的相关行业也持续扩张，从而为除尘脱硫设备带来巨大商机。

　　3.3除尘脱硫设备市场供需分析

　　需求面。燃煤电厂是电除尘器和烟气脱硫设备的主要需求来源。“十一五”期间，我国电力需求依然旺盛，电力建设仍将保持快速增长。国家对电力基础设施的大规模投资和电力供应紧张导致了装机容量的持续增长。由于2007年前后是燃煤电厂的建设高峰，预计电除尘器市场将保持15％至20％左右的年均增长，但在燃煤电厂建设高峰过去之后，电除尘器市场需求将出现明显回落。考虑到电厂建设的周期性，按照每年电力装机容量增长6％进行保守估计，我们预计，“十一五”期间除尘器的市场需求平均将在每年100亿元之上。其中电除尘器的市场容量平均将在每年60亿元之上。

　　“十五”前期，我国火电厂脱硫工作进展缓慢，真正大规模开展主要在2004年之后。根据国家“十一五”期间电力环保产业政策，国家将支持脱硫环保产业，在这种产业政策的引导下，发电企业将从SO2排放总量和排放浓度两个方面进行技术改造，加大脱硫力度。同时随着排污费征收范围的扩大（由原来的“两控区”扩大到了全国）和排污费征收标准的提高（由原来的0.2元/千克二氧化硫分布提高到0.63元/千克二氧化硫），促使了越来越多的燃煤电厂选择安装烟气脱硫装置。预计火电厂烟气脱硫设备在“十一五”期间平均每年市场需求在60亿元以上。

　　供给面。随着中国环保产业的快速发展，除尘脱硫设备行业已取得长足进步。目前除尘器市场产能稳定增长，而在烟气脱硫领域，因进入门槛较低，近两年产能增长迅速。2006年，中国建成并投运的燃煤电厂脱硫机组、装机容量达到了1.04亿千瓦，是前10年脱硫机组总装机容量4600万千瓦的两倍多。装备脱硫设施的火电机组占全部火电机组的比例由2005年的12％达到2006年的30％左右。

　　3.3除尘和脱硫设备行业竞争激烈

　　我国除尘脱硫设备行业竞争激烈。在除尘器领域，由于价值链从设计、生产延伸到服务，具有较高进入壁垒，但竞争依然激烈。目前除尘器领域生产企业近百家，其中有一定规模的达三、四十家，龙净环保和菲达环保居于行业领先地位，合计占有40％以上的电除尘器市场份额。由于电力、水泥和冶金等行业都朝大型化设备发展，有实力的企业更容易赢得用户，预计电除尘器行业集中度将越来越高。

　　在烟气脱硫领域，由于核心技术来自于国外引进，国内企业实际上是在工程设计和施工领域竞争，因此行业进入门槛较低，竞争十分激烈，毛利率水平急剧下降。随着烟气脱硫市场的扩大，除了原有的较早进入该领域的几家上市公司之外，五大发电集团以及主要发电设备企业也参与到竞争中来。这些参与者由于拥有明显的客户资源优势，对包括龙净环保在内的相关上市公司带来很大的竞争压力。

　　4、龙净环保公司分析

　　4.1主营收入及主要产品收入

　　2004-2006年，龙净环保主营业务收入持续增长。分产品看，2006年电除尘器收入基本持平，脱硫业务成为主营收入增长的主要推动力。这一点与我国2006年烟气脱硫机组装机容量大增相一致。

　　4.2盈利能力

　　从毛利贡献看，电除尘器毛利贡献居于主导地位，脱硫装置的毛利贡献率逐渐提高，2006年两者毛利贡献合计达到85％，安装收入为公司提供了一块12％左右的稳定毛利贡献。

　　房产销售业务在2004年曾占据了18％的毛利贡献，但由于并非龙净环保的核心业务，波动性比较大，2005、2006年其贡献迅速萎缩。2006年龙净环保向第一大股东转让了控股子公司上海亚萌置业有限公司，获得9969万元的投资收益，由此也收缩了房地产业务，受土地储备影响，2007年和2008年房地产业务仍将有所贡献，但2009年后将不产生任何贡献。

　　2004年、2005年、2006年龙净环保主营业务利润率基本保持稳定，但是主营收入两大来源的毛利率呈现出截然不同的走势。其中电除尘器的毛利率稳步走高，我们分析其原因主要有两点：（1）电除尘器的重要原材料——钢材价格在此期间基本稳中有降；（2）公司在成本控制上做得较好。脱硫装置的毛利率则呈现出持续下降的走势，其原因在于我国烟气脱硫领域的竞争环境在此期间日益严峻。

　　在环保设备制造业上市公司中，菲达环保的产品结构与龙净环保相似，而凯迪电力则以烟气脱硫为主要业务。2004-2006年，龙净环保的毛利率基本保持稳定，而菲达环保在日趋激烈的行业竞争下，毛利率逐年下滑。凯迪电力依靠在烟气脱硫领域的规模和技术优势，维持了利润率的基本稳定，其毛利率与龙净环保相当。

　　4.3影响利润的主要因素..产品结构。龙净环保除尘器和脱硫装置毛利率各不相同，其中电除尘器的毛利率稳步走高，2006年达到15.82％，而脱硫装置的毛利率则呈现出持续下降，到2006年仅为8.89％。因此产品结构的变化对利润的影响很大。

　　原材料价格。除尘器的主要原材料-钢材占成本的60％以上，故钢村波动对利润的影响显而易见。由于龙净环保以订单销售为主，合同价格不随钢材价格进行浮动。考虑到电除尘器生产周期在1年左右，作为大宗原材料的钢铁价格较大的波动性对龙净环保盈利能力具有显著影响。若钢材价格继续上升，对龙净环保的盈利能力将有负面影响。

　　5、竞争优势较为突出5.1强大的技术优势龙净环保是国内最早实现机电一体化的电除尘设备制造商和服务商，作为国内大气污染控制设备产品的主要研发和生产基地之一，具有较为雄厚的技术实力。在电除尘器领域，龙净环保在消化吸收国外先进技术和自主创新的基础上，适应不同客户的要求，开发出一系列具有优越性能价格比的新型产品，为其领先行业水平奠定了基础。

　　在烟气脱硫领域，龙净环保在引进德国技术的基础上对湿法脱硫和干法脱硫两套系统进行了国产化改造，虽然市场份额较小，但市场占有率持续提高。

　　5.2成本控制能力较强在电除尘器和烟气脱硫领域竞争日趋激烈的情况下，龙净环保仍能维持稳定的产品毛利率，很大程度上是由于其有效的成本控制。

　　在原材料成本控制上，龙净环保通过以下3条途径控制成本：

　　通过积极有效的途径拓展进货渠道，以降低原材料供应商相对集中的风险；加大厂商直接供货的例，通过减少原材料采购的中间环节，坚持供货方质量评价和比价采购，压缩采购周期，采用公开招标等方式降低材料成本；通过技术创新，开发低成本新材料的替代技术。此外，公司还采取多种措施，提高原材料的利用率。

　　在人工成本上，龙净环保地处福建西部山区，工资水平比厦门、福州等沿海城市低50％以上，也有效地降低了公司的生产成本。

　　6、成长性分析

　　6.1现有产品稳定增长

　　电除尘器系列产品该系列产品作为龙净环保的主力产品，近年来的销售额平稳增长。随着我国燃煤电厂装机容量的增长，预计电除尘器市场07、08年将处于景气周期，随后将阶段性回落。我们保守估计，龙净环保凭借在这一领域的领先优势，其电除尘器业务在2007-2009年增长速度将分别为15％、15％和-15％。

　　烟气脱硫系列产品截止2006年末，中国安装脱硫设施的火电机组占全部火电机组的比例仅为30％左右。因此，即使考虑到2007年后在建电厂的装机容量从高峰回落，烟气脱硫的市场也将持续扩大。龙净环保在烟气循环流化床干法脱硫工艺应用的技术水平、市场竞争力等方面，处于国内领先地位。烟气循环流化床干法脱硫工艺简单，系统可靠性高，技术经济效果明显，具有较大应用价值，因此，我们认为龙净环保在干法烟气脱硫的细分子行业具有一定的发展前景。

　　6.2新的利润增长点..电-袋复合型除尘器电—袋复合型除尘器是将电除尘与布袋除尘有机结合，优势互补的一种新型高效除尘器。龙净环保的这项技术于2006年4月通过国家技术鉴定，整体达到国际水平，部分技术达到国际领先水平。与现有除尘设备相比，电—袋复合型除尘器具有除尘效率高（排放浓度<50mg/Nm）、设备投资少、运行成本低、占地面积小等优点，应用前景广阔，未来有望成为其重要的利润增长点。

　　气力输送系统气力输送系统主要用于电除尘器收集下来的粉煤灰的处理。采用粉煤灰气力输送的方法，可以将燃煤电厂电除尘器收集下来的粉煤灰和锅炉底部的炉灰以干状的方式集中到灰库，不但有利于消除粉煤灰的二次污染，又可以通过干灰的综合利用，提高经济效益，符合国家产业政策。据估计，“十一五”期间气力输送系统每年的市场总量在25亿元左右，龙净环保在这一领域既有技术优势，又具有电除尘器一体化供应商的优势，故我们预计气力输送系统未来有望为龙净环保贡献一定利润。

　　6.3长期成长性依赖于行业竞争环境的改善尽管龙净环保在电除尘器领域具有行业领先的技术实力，并且在脱硫设备领域市场开拓方面发展势头良好，但由于行业竞争激烈，毛利率持续下降的趋势未减，盈利能力受到很大影响。

　　作为行业领头羊，龙净环保电除尘器业务毛利率仅为15.8％，而在行业集中度还不高的情况下，企业议价能力有限。特别是钢材价格波动对业绩具显著影响，若钢材价格上涨10％而电除尘器价格未作相应调整，毛利率将降至10.7％。

　　烟气脱硫行业目前处于过度竞争阶段，主要原因在于业务发展初期的高利润率吸引大批量资金涌入，脱硫项目单位造价从2001年的800-1200元/KW下降至2005年底的120-150元/KW，从而导致企业盈利能力急剧下降。

　　我们认为，低迷的行业发展前景并非没有转机。一方面，过度竞争会导致大量企业难以忍受亏损而退出，从而为实力型企业整合市场提供条件；另一方面，过度竞争不符合国家和行业利益，也可能导致相关部门干预，改善行业竞争环境。一旦出现上述行业性机会，处于行业领先地位的龙净环保将迎来发展的大好时机。

　　综上所述，我们认为龙净环保的长期成长性更多的依赖行业竞争环境的改善。

　　7、财务分析

　　7.1偿债能力正常

　　2003-2006年末，龙净环保资产负债率分别为56.70％、60.09％、67.21％和68.83％，处于较高水平且逐年增加，流动比率和速动比率则逐年趋降，表面看偿债压力较大。但是分析负债的构成可以发现，龙净环保负债比例逐年增加的原因是预收账款大幅增加，其背后原因是订单大幅增加，与此相对应地存货也大幅增加。随着结算期的到来，其负债比例将自然下降。

　　7.2经营效率较高与同行业上市公司相比，龙净环保的应收账款周转率最高，存货周转率处于中等水平，资金利用效率较好，经营效率较高。

　　经营性现金流量偏紧。2006年，龙净环保4年来首次出现经营性现金流量净额为负的情况，其原因主要在于随着经营规模的扩大，经营性应收项目和存货的增长较快。由于公司采取以销定产的经营模式，因此存货不存在问题，但是经营性应收项目快速增长应当引起重视。

　　投资和筹资活动现金流量。2006年，龙净环保投资活动现金流量净额为负，主要原因是报告期增加了9500万的委托贷款，筹资活动产生的现金流量净额为7603万元，主要原因是银行借款现金净额的增加。从近几年来投资和筹资活动现金流及流向看，龙净环保在与主营业务有关的投资活动上进展比较平稳有序。

　　总体来看，龙净环保偿债能力正常、周转速度较快、经营效率较高，虽然经营规模扩张也导致经营性现金流量的偏紧，但尚在可承受范围之内，财务状况良好。

　　8、盈利预测和估值

　　8.1盈利预测假设

　　考虑到国家强有力政策推动下烟气脱硫领域的市场潜力和电厂建设可能在07年以后从高峰回落的综合影响，预期龙净环保未来3年主营业务收入呈现稳定增长态势，复合增长率约为11％左右。

　　考虑到行业竞争环境尚未缓和及钢材价格波动等双重因素，未来3年综合毛利率水平预期会有所下降。

　　假设2007年实际税率为33％，08年因国家税率调整故实际税率调为25％；..主营业务收入数据均为进行合并抵销处理后的实际数据。

　　绝对估值：在假定股权成本为12％、债权成本为6.75％、WACC为6.85％、永续增长率为3％的情况下，我们利用DCF模型对龙净环保进行绝对估值，测算出每股价值为15.76元。

　　相对估值：我们认为，龙净环保作为具有技术和规模优势的行业领先企业，至少应该享有环保行业平均估值水平，因此给予其35倍的PE估值水平，预计2007-2009年每股收益分别为0.64元（房地产业务贡献0.12元）、0.68元（房地产业务贡献0.06元）和0.63元测算，按2008年剔除掉房地产业务后每股收益0.62元测算，龙净环保的合理价值为21.7元。

　　估值结果：我们认为，相对估值更能体现龙净环保的市场价值，因此判断其合理价值为21.7元。

　　8.4投资评级：推荐

　　我们认为，龙净环保目前股价低于其21.7元的合理价值，故给予其“推荐”的投资评级。同时，我们坚信国家环保治理措施的加强和行业竞争环境的改变将推动龙净环保向有利方向变动，这将为龙净环保提供良好安全边际。

　　9、风险提示

　　9.1产业政策变动风险龙净环保所处的除尘脱硫设备制造业属于环保设备制造行业，该行业发展与国家对污染企业的排放许可政策和对环保产业的扶持政策息息相关。国家可能对有关政策进行调整，产业政策将影响其业务发展。

　　9.2市场竞争加剧风险我国除尘脱硫设备行业制造企业众多，竞争激烈。特别是烟气脱硫行业，企业毛利率水平急剧下降。目前严峻的市场竞争环境尚未有转好迹象，龙净环保面临市场竞争加剧的风险。

　　9.3钢材涨价风险由于钢材成本占电除尘器成本的60％以上，龙净环保盈利能力受钢材价格影响显著。如果钢材价格上升，对龙净环保的盈利能力将受到抑制。

　　作者：刘建刚 兴业证券

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