煤炭具低估值，资产注入预期推动(图)

长城证券 赖礼辉

　　国内煤炭股相对估值优势仍在，而资产注入预期将进一步推动整个板块股价上涨。建议重点关注成长性好的神火股份、开滦股份、兰花科创和伊泰B股，以及具有估值优势的平煤天安；关注资产注入预期的恒源煤电、大同煤业、潞安环能和国阳新能。

　　产能过剩论调再现

　　6月15日，国家煤炭安监局发布的最新数据显示，全国在建和改扩建煤矿的煤炭产能达11亿吨，高于原先统计的8.1亿吨。即使去除国家正逐步关闭、淘汰的3.8亿吨小型煤矿产能，2010年全国煤炭产能仍将在2006年23.3亿吨的基础上增加7.2亿吨，达到30.5亿吨。

　　如果按照国家规划的“十一五”能耗目标，即到2010年万元GDP能耗比2005年降低20%，达到0.98吨标煤/万元，以及“能源发展‘十一五’规划”中提出的到2010年煤炭在我国能源消费结构中的比重将从2006年的69.1%下降到66.1%，扣除煤炭净进口影响，预计2010年煤炭需求约为26.1亿吨。在供需平衡的情况下，煤炭产能的利用率只有85%，确实存在一定的产能过剩压力。

　　下游行业需求强劲

　　04年以来，占煤炭消耗总量一半左右的火电装机容量增速、发电量增速及其占全国发电总量之比均呈上升趋势。07年1-4月，全国火电发电量同比增长17.6％，占全国发电总量的比重高达87.3％，与06年相比，占比提高了4.2个百分点。预计07年全年火电原煤消耗量将增加11%，未来四年，火电原煤消耗量年均增速约为5%-7%。钢铁行业对煤炭的需求也较为旺盛，1-4月，全国生铁产量为14633万吨，同比增长18.1％，粗钢产量为15509万吨，同比增长21.2％。尽管钢铁产能扩张及产量增速有所回落，但随着钢铁工艺产能结构的改善，大型高炉化趋势对生产过程中所需喷煤比提高，以无烟煤为主的喷吹煤需求增长较为迅速，入炉焦比的下降，尽管对焦炭需求将略为减少，但对焦炭的质量要求提高，对焦化过程中所需的主焦煤和肥煤比例提高了。预计未来4年，我国喷吹煤需求增速约为14-16％，而焦煤和肥煤的需求增速约为7～9％，高于煤炭行业总需求增速，焦炭的需求增速在6％左右。

　　近期建材行业中的水泥产量增速较为平稳，1-4月全国水泥产量为3.59亿吨，同比增长14.4％。随着新型干法工艺在水泥产量中的占比提高，水泥单位能耗将缓慢下降。但在当前我国固定资产投资保持较高增速的情况下，水泥需求增长可期，预计07年该行业消耗的煤炭将在2006年的基础上增加8％-10％。而2008-2010年水泥行业的煤炭需求增速将放缓，但预计年均增速依然可达5％-7%。

　　综合来看，我们对未来几年煤炭需求的观点是：07年全年煤炭需求增长依然较为强劲，整体增速在8%-10%。从行业来看，电煤需求增速较快，在11%左右；从煤种来看，无烟煤增速将快于行业平均。2008-2010年，随着单位能耗的降低，煤炭需求增速将放缓，预计全行业增速在5%-6%，到2010年煤炭总需求在28-30亿吨之间。无烟煤需求依然较为强劲，增速仍将快于行业平均。而焦炭需求增速将略低些，但对焦炭质量有所提高，导致主焦煤和肥煤的需求增速依然较快。

　　实际产能过剩压力较小

　　从煤炭固定资产投资来看，2007年1-5月份，我国煤炭开采及洗选业累计固定资产投资为358亿元，同比增长13.5%，增速同比下降了50.4个百分点，环比下降1.4个百分点，比同期全国城镇固定资产投资增速低了近12.4个百分点。煤炭固定资产投资中除用于产能新建和技术改造之外，还有很大一部分用于新型煤化工项目的建设。如果考虑到国家关闭小型煤矿措施的进度，预计煤炭实际净增产能已趋于平稳。可见，煤炭产能扩张的高峰期已经过去，07、08两年将是煤炭产能释放的高峰期，预计产能增量均在2亿吨左右，09年增加1.8亿吨，2010年再增加1.4亿吨。

　　需要注意的是，煤炭产能的增加并不一定意味着产量同等增加。由于目前煤矿企业产量普遍超过核定产能，煤矿安全问题频频出现，国家正大力控制超负荷开采，我们认为，开工率在95-98%之间是较为合理，因此，未来几年煤炭行业不会出现太大的供给压力。另一方面，由于铁路和公路的煤炭运力增速低于需求增速，“以运定产”的市场机制将起到调节煤炭供需平衡的作用。此外，即使国家叫停部分煤矿在建工程，由于国家规划大力发展13个大型煤炭基地，而大部分煤炭上市企业均处于这些基地当中，它们的产能扩张应该可以得到优先满足。

　　投资策略

　　1-4月份，煤炭销量增速达12.3%，高于同期产量增速，随着夏季用电高峰的来临，直供电厂和港口煤炭库存开始下降，社会总库存基本合理；港口动力煤价格开始反弹，6月份上涨5-10元/吨，焦煤、肥煤价格1-5月处于上涨态势，6月则维持高位运行。6月份煤炭出口关税税率的上调及进口关税的取消将推动中国净进口的增加。从国际煤价走势来看，中国煤炭贸易从净出口到净进口的角色转变以促使国际煤价维持高位震荡上涨趋势，6月8日，澳大利亚BJ煤价达到56.95美元/吨，环比上升了0.65美元/吨，达到近一年以来的高点，预计国际煤价将继续上涨。焦炭价格今年以来经多次上调之后，累计涨幅已达15%，而焦炭出口价继续上涨。我们对07年全年煤炭价格走势继续保持乐观。维持煤炭行业的“推荐”评级。

　　目前煤炭股按07年预测业绩计算的整体动态市盈率约为28倍，低于整个A股34倍的平均动态市盈率，仅高于钢铁、化工和有色金属行业。鉴于我国对能源资源的重视程度不断提高，拥有丰富资源储备的煤炭上市企业依然具有一定的相对估值优势。而近期大同煤业股东大会审议通过发行H股收购大股东煤矿资产，如果发行成功则意味着整个煤炭板块资产注入和整体上市的序幕将拉开。

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