中国平安：金融控股逐步初具雏形

　　投资要点：

　　人口红利时期的保险业有坚实基础的成长基础，06年以来的行业增长被超级牛市所压制只是短暂现象。资本红利时代的中国有更为广阔的可选投资工具，这将直接导致投资收益率的上升，考虑到保险运用的特点，我们认为保险公司获得的利差在中短期内有扩大的趋势，这对于公司价值是正面作用；而收益率上升本身也给予保险公司更大的费率下降空间，从而带动业务规模的增长。

　　中国平安独特优势在于其良好的公司治理结构。高管和员工持有13%股权，使平安具有明确公司价值取向。汇丰与平安的牢固资本纽带使其可以得到很多支持，并对管理层有制衡作用，形成完善的治理结构。

　　平安寿险是国内第2大寿险公司，业务质量在业内领先，业务效率方面也有明显优势，其实际费用率指标低于主要竞争对手。基于内含价值分析，我们认为寿险业务价值为50元/股，提升该部分估值的最主要原因是在市场整体估值上升后我们采用了更低的贴现率。

　　产险业务在车险快速增长和交叉销售的共同推动下快速增长。预计07年业务规模和盈利将呈现40%增长。考虑到产险行业本身增长空间非常巨大，我们给予07年40倍PE。

　　平安的战略定位并不局限于保险领域，公司在金融控股集团布局已经初具雏形，具有先发优势，公司将成为在个人金融领域有竞争力的金融集团。

　　在资本市场繁荣背景下公司的证券和信托业务盈利提升非常显著，而平安银行在寿险业务资源的支持下也有良好前景。我们给予证券、信托和银行等非保险金融业务的评估价值为11.7元，这是我们提高合理价值的重要原因之一。

　　此外，预计养老保险、企业年金、第三方资产管理等全新业务还将贡献10-20%的价值。

　　我们认为中国平安的具有长期的投资价值，股价将随证券市场的活跃而稳步上升。

　　一、未来股价表现催化剂

　　行业保费增长速度被压抑，07年以来增长开始恢复，预计在股票市场分流效应减弱后，这个趋势还将继续；因为保险的资产期限无法达到负债期限，升息对于保险公司是利好；投资渠道放开后将有越来越多的高收益品种进入可投资范围，投资收益率预期将提高，保险公司获得的利差可望扩大；公司在各金融领域的相互协同将使业务增长更快，业务效率也将更高；非保险业务的进展，尤其是银行业务值得关注。

　　余斌申银万国

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