《瞭望》:流动性过剩 房地产会导致经济过热吗

　　　眼下，“钱”居然成为了问题，这是错在我们太能挣钱了呢？还是太不会花钱了呢？

　　第一季度急升的经济指标和发烫的沪深股市，显示出宏观调控手段有待优化。目前的经济现象源自于流动性过剩，出台的各种宏观政策都是围绕着一个核心，即减少市场上四处泛滥的流动性：一是提高利率，增加企业成本，抑制房市、股市过热；二是提高汇率，降低退税，减少贸易顺差；三是提高准备金率，冻结流动性；四是严控土地、信贷、项目门槛，抑制地方政府和民间的投资冲动。

　　可是，不对称地提高利率虽然增加了企业的投资成本，减少了银行的利差，但同时也扩大了银行的存差，增加了银行的风险；人民币升值虽有可能抑制出口、减少顺差，但却膨胀了市场上已经存在的流动性的规模；上调准备金率，但同巨额过剩资本相比，冻结的流动性微不足道，其信用仍然存在；土地、信贷的严控，固然可能抑制房市、股市过热，但同时也堵塞了吸收流动性的渠道。

　　我们应当正视的现实是，已经释放出来的数以十万亿计的流动性是无法收回的。即使新增的流动性大幅减少，经济过热的原因仍然难以消除。目前各部门都在自己的“防区”内“严防死守”，但其效果却可能像大江防洪——自身堤坝越坚固，其他部门溃堤的风险就越大。宏观调控真正迫在眉睫的是，需要为前所未有的大规模“分洪”，做好充分的战略准备。

　　以新的主流住宅产品消化流动性

　　改革开放之初，中国经济捉襟见肘，四处借贷，招商引资，帮助富国消化了剩余资本，还要欠人家人情。而眼下，“钱”居然成为了问题，这是错在我们太能挣钱了呢？还是太不会花钱了呢？

　　现在真正需要回答的问题是——如何以最高效率“消化”流动性，将流动性转变为真实的国民福利。既然紧缩的政策难以给经济降温，那么能否通过有效的扩张性经济政策，来解决流动性带来的风险呢？

　　并非所有经济都能找到可以同时满足高速度和低风险的经济“高速路”。日本经济之所以长期无法从通货紧缩里脱身，就是因为缺乏足够的有效的需求，只能通过强行扩张财政，来“消化”掉其巨额流动性。结果，形成的资产，由于回报极低，不仅无法带来长期的新增收益和国民福利，反而转变为巨额的政府债务。

　　但发达国家工业化完成后的价格泡沫化的“通病”，并不意味着中国一定也会走上“过多货币，追逐少量资产”的虚拟经济之路。在高速城市化过程中的中国，对资金几乎有着无限的饥渴需求。我们现阶段面对的主要问题，仍然是如何创造足够的资产，而不是“冻结”过多的货币。其中最主要的潜在资产之一，就是不动产。具体讲，就是住宅。中国的城市化无论在速度上和规模上都是人类历史上前所未有的。人口的空间转移，使得住宅(及相关基础设施)缺口极其巨大。只要政策得当，这些潜在的需求，完全可以转化为现实的需求，从而使房地产业成为大规模吸收流动性的战略“分洪区”。

　　选择房地产作为释放流动性的经济降落伞，主要理由是：首先，可以吸收大量的流动性；其次，可以不依赖国外市场；第三，不会增加出口，导致新的贸易摩擦；第四，可以加速农业人口向城市的转换，减少资源(农地、环境、能源)损耗；最后，不动产寿命长，保值增值潜力巨大，任何资本品无出其右。

　　正确的目标的实现，必须依赖正确的战略。过去的计划实践和时下的市场改革表明，推动房地产仅靠市场不行，仅靠政府也不行。

　　仅靠市场不行，是因为市场以单纯营利为目的，其提供的居住产品，无法兼顾多重目标(金融稳定、分配公平、企业竞争等)；仅靠政府不行，是因为政府没有足够的财力，无法在短期内满足如此巨大的需求。

　　正确的做法是政府和市场的结合，设计出一种兼顾各方面需求的主流产品：首先政府提供包含所有成本的廉价土地，然后，大规模建设低成本、小户型住宅；住宅采用“零首付”，逐月支付按揭，10年至15年后，一次性交付地价并获得住宅的产权。同时，保留目前市场供给方式作为补充，但在价格和产品种类上全面放开，主要用于满足投资性需求。

　　这样做的好处是：第一，可以通过公积金等制度，将个人收入强制纳入住房消费，直接扩大内需；第二，有利于降低住宅消费门槛，即使居民收入很低时，也可以有地方住，并通过预支自己未来的信用购房，避免积累大笔储蓄，待到购买时，价格又增加的窘境；第三，可打开农村劳动力进入城市的正规通道。稳定的城市劳动力比流动的农村劳动力更适合产业升级的劳动力需求。低廉的住宅价格，在提高了工人福利的同时，也间接地提高了企业的竞争力。而这种间接的补助，更容易避开加入世贸后，国际贸易方面的纠纷。第四，可以避免对现有商品房市场的冲击，真正做到“市场归市场、保障归保障”。在满足了多样化的需求的同时，使流动性获得双重的分流。

　　使用权和所有权分开转让的方法(先租后售)，既不同于“只售不租”的经济适用房或限价房，也不同于“只租不售”的廉租房。由于收益稳定，回收可靠。因此，可以通过银行长期贷款或资产证券化的办法，由市场(银行、证券)大规模介入，政府则仅提供担保(以住宅为担保物)和相关政策。几乎不需要给政府财政增加任何压力，就可以达到大量吸收流动性的目的。

　　不能让投资/炫耀性需求主导市场

　　面对急升的房价，有一种观点认为：“目前的流动性过剩绝大部分为房地产吸收，而过剩资金主要是流入最发达地区的房地产行业，这些地区过度依赖房地产发展，制约着产业升级。”

　　可是，流动性大规模流向发达地区房地产，并非产业政策所致。不同的产业部门，在不同的经济发展阶段显示出“不均衡”增长，乃是结构转型经济的固有特征。在城市化高速发展阶段，城乡资源在空间上大规模重新配置，相应的住宅和基础设施等资本品，必然成为这一阶段投资趋向的优先和重点。目前银行数以十亿计的“存差”和最近的股市急升也都表明，“其他行业”并没有因为房地产“吸收”的流动性“过多”，而造成资金匮乏。

　　房地产是否会形成泡沫，不仅取决于它的规模，同时取决于它的价格。假设每平方米1万元，市场的真实需求是100万平方米；每平方米5000元，真实的需求就可能是1000万平方米；而每平方米2000元时，真实的需求就可能上升到1亿平方米。换句话说，房地产市场是否存在泡沫，取决于采用何种价格与规模的供求组合。

　　可供选择的增长模式有四组：一是高价格、大规模；二是高价格、小规模；三是低价格、小规模；四是低价格、大规模。

　　显然，“高价格、大规模”和“低价格、小规模”都不是均衡的组合：前者会导致供给过剩，从而形成经济泡沫；后者会导致供给短缺，需求无法满足。住宅制度改革前后的住宅供给模式，就是这两种模式的实践效果。

　　“高价格、小规模”和“低价格、大规模”都是均衡的供求组合：在城市化高速发展阶段，资金短缺，社会总体收入水平不高，以居住消费为主的后者应当是主流的供求模式；而在城市化已经结束，流动性充裕，社会总体收入水平较高的时候，以投资和炫耀性消费为主的前者应当是主流的供求模式。

　　目前的房地产供求组合是典型的“高价格、大规模”模式。一旦供给超出真实需求，多出的部分就极易演变为经济泡沫。中国目前的特点是城市化高速发展和流动性异常丰沛并存，此时的最优的增长模式，就是同时采用“低价格、大规模”和“高价格、小规模”。显然，这需要有高度技巧的政策设计，来分别满足这两种不同的需要。

　　现在市场上既有昂贵的时装，也有价格飚涨的纪念邮票和古董，但却只听到大家在抱怨房价太高，一个重要的原因，就是因为目前住宅市场的居住需求几乎完全被投资/炫耀性需求所主导。

　　投资性/炫耀性需求主导的房地产市场，本质上就是一个拍卖会——是出价最高的投资者而不是大多数消费者决定了市场价格。表现在房地产市场，就是居住需求被迫接受投资/炫耀性需求的定价。

　　房地产要成为经济成长的支柱，就必须改变增长的模式，将不同的需求分开。实行低成本、“零首付”、长还款周期、小户型以及先使用、后获得产权的政策设计，其核心目标，就是要形成“低价格、大规模”的供求组合，并使之成为市场上的主流。同时压缩高档物业的规模，精简其作为满足少数投资/炫耀性需求的市场补充。

　　只要投资/炫耀性需求占总供给的比例足够小，就完全可以像纪念邮票或纪念币市场那样彻底放开。

　　　“低价格、大规模”的巨大潜力

　　实现住宅供给模式向“低价格、大规模”转变，是政策设计的关键。对于政府来讲，这一模式能够比副作用极大的货币/证券市场政策，更有效地吸收流动性；对消费者来讲，可以用现在的成本，获得十几年以后的不动产；对于开发商和已经置业的居民来讲，不会影响高端物业的价值从而打击投资需求；对于银行来讲，利率虽然不高，但贷款规模大，成本低，可为大量存差找到出路。由于这一政策不会对目前的房地产市场价格造成影响，也就避免了因抵押品贬值而导致的坏账。

　　“先租后售”的模式相当于将房地产增值期权化，既吸收了市场上巨大的流动性，又使广大低收入人群，可以在满足居住需求的同时，共同分享未来的经济成长。政府的目标，就是以最低准入门槛，帮助人民在城市置业。

　　也许有人会问，为什么租房不能成为解决住房需求的主流？这一方面是因为政府没有足够的财力做全体居民的大房东，但更主要的是因为满足同样人口的居住需求，租房和买房所投入的社会资源和成本几乎是一样的，但形成的社会信用和财富分配大不相同。永久的居所，是农村人口进入城市的大门。住宅就像“城市公司”的“股票”，是分享城市增长的起点。让农民进入门里，还是骑在门槛上，会导致完全不同的社会心态和城市运营成本。

　　目前全国的住宅竣工量远小于实际需求，如加上农民工的定居需求，供需缺口会更大。这都意味着住宅供给的合理规模，可以远比现在的实际供给要大。这些潜在的需求能否变成有效的需求，关键是看置业的门槛能降到多低。如果每年能够为6000万居民(或2000万户)提供住宅，大约10～15年就可以解决全国大部分居民的居住问题(包括城市化转移进来的人口)。按照每户平均50平方米，每平方米造价3000元(含配套基础设施)计算，每年至少可以吸收3万亿元的流动性。

　　由于住宅同时具有增加社会保障和消费信用的功能，可以预计居民的消费将会得到进一步的释放。加上带动的钢铁、建材、交通等劳动密集型产业的扩张，足以吸收因顺差而被动释放出来的大部分流动性。显然，任何一个行业，都不可能具有如此巨大的市场容量，这是城市化带给中国的特殊机遇。

　　将流动性引向资本市场的风险

　　显然，这一思路必须建立在扩张性的宏观政策基础上。于是，就会产生一个问题：现在的经济已经存在“由偏快转为过热”的危险，房地产的大规模扩张，是否会给目前的经济火上浇油？

　　首先必须明确的是，导致经济过热的“油”——流动性——已经存在。现在的问题是将“油”浇在哪盆火上。有观点认为，应当把流动性引导到资本市场上，并以纳斯达克和高科技的结合为例，说明资本市场上的流动性，要比日本房地产市场上的流动性造成的危害更小。

　　可是，资本市场上的上市企业，既有工业也有房地产，资本市场上的资金未必不会回流到房地产行业。同样，如果企业没有好的项目，一样会通过其他形式转移到不动产市场上保值。最后资金流向何方，还是要取决于哪个行业能够创造更多的回报。

　　如果股市的回报率大大高过其他行业，同样会导致全民“炒股”，一样会将制造业发展所需资金吸引到股市。由于资本市场的特点是“虚拟”经济，缺乏以实物经济作为支撑，一旦泡沫破裂，货币财产会瞬间蒸发。将资金引向更加不透明、信用风险更大的股市，并不会比房地产市场更安全。

　　纳斯达克高科技泡沫的破裂，是任何一个发展中经济都无法承受的。美国的经济之所以没有被纳斯达克IT泡沫崩盘拖垮，乃是由于其有意释放的大量流动性。这些流动性被以中国为首的发展中经济所吸收，并以巨额利润的形式反哺了美国经济。没有中国、印度这些高速成长的“边缘经济”，美国的经济恐怕早已被崩盘的股市所击垮。

　　最近的股市大涨，似乎迎合了将流动性引向资本市场、推动制造业升级的愿望，但冷静分析那些所谓业绩增长的蓝筹股的利润来源，就会发现，很多公司收入大幅增长，主要来源于投资性收入，而不是主营业务。公司业绩与股市之间形成了互相推动的扭曲结合。这势必进一步鼓励企业将流动资金甚至生产性贷款，大规模地转向资本市场去获取短期利益。这不仅会造成实体经济升级的减慢，也会给银行留下巨大的风险。

　　在流动性开始大规模转向股票市场这个更不稳定的高风险领域的情况下，用货币政策(利率、存款准备金、汇率等)抑制虚拟经济(股票、期货等)虽可能见效于一时，但不能解决经济中的深层问题。现在的宏观经济政策，应当比任何时候都明确地强调要将虚拟经济(如证券)转变为实物经济(如不动产)，而不是相反。

　　在这一背景下，改变房地产增长模式的压力不是减轻了，而是变得更加迫切。

　　房地产会导致经济过热吗

　　毫无疑问，按照以上建议的房地产增长模式，一定会导致经济增长进一步加快，但“加快”，未必就一定会“过热”。如果流动性被引向有效率的方向，即使经济发展加快，也不会导致过热。相反，如果流动性没有出路，游资四处泛滥，即使速度降低了，也会诱发经济过热。

　　根据宏观经济学会王建(王建博客,王建新闻,王建说吧)的计算，中国的货币存量已相当于美国的60.6%，GDP总值却仅相当于美国的20.2%。如果换算成同等经济规模，中国的货币存量是美国的3倍。如此规模的流动性，不要说在中国历史上从未有过，就是在世界经济中也是十分罕见的。

　　这就要求我们必须在传统的经济工具之外，寻找其他的对策，而所有这些对策都必须放到中国特定的发展阶段和内外环境中来思考。具体讲，就是政策制定时必须考虑的三个约束条件：一是前所未有资金剩余；二是前所未有的劳动力剩余；三是有限的战略机遇期。

　　前两点要求目前还必须采用宽松的货币政策，要将政策的重心从限制投资增长，转向寻找高效率的投资项目，从而实现剩余资本与剩余劳动的结合。第三点则意味着目前中国只能在大约10到20年的时间，可以享受近百年来最有利的国际环境和计划生育带来的人口红利。这三点决定了中国未来的经济发展规模和速度一定是前所未有的。

　　我们面对的是千年一遇的发展机会。非常之时，须有“非常之策”——不是提高利率，而是由政府出面，大规模低息贷款；不是控制投资，而是向选定的高收益资本品，特别是不动产(住宅、厂房及基础设施)和劳动力(职业教育)，以低成本方式大规模投入；不是提高人民币汇率，减少进口，而是通过提高要素价格、减少退税、扩大内需、增加进口(包括专利、人才、原料)，缩小低质量“顺差”，将竞争的“主场”移到国内市场。

　　一句话，不是通过收缩，而是通过有效的扩张化解流动性过剩带来的风险。

　　这一政策看似异端，却非独创。近代经济史上，几乎所有过剩经济，都是借此走出危机。所不同的是，以往采取这一对策，都是在紧缩政策触发危机之后，而我的建议，则是要抢在可能的危机之前。(赵燕菁)