中金国际：伊利股份 近年进入产能释放期 审慎推荐

　　基本概况：

　　伊利是全国乳品行业龙头，产品涵盖液态奶、奶粉及奶制品、冷饮产品等三大类。过去5年，年均收入增长30%以上。2006年公司收入和利润分别为163亿元和3.45亿元，分别同比增长34.2%和17.5%。

　　伊利的竞争优势比较明显。从品牌、布局、产能及奶源的控制力等各方面来看，公司都很强。伊利和蒙牛已经形成双寡头垄断的竞争格局。

　　投资要点：

　　未来牛奶可能涨价。因新西兰和澳洲干旱使得奶源减少导致的全球范围奶制品价格上涨开始波及中国，国内奶粉已经开始提价，其他奶制品有望跟进小幅提价。国外的奶制品在07年至今价格涨幅已逾2成；根据美国农业部近期发布的全球农业品供求预计报告，08年全球奶牛数量仍将下降，而商业用的牛奶脂肪和固形物需求量仍将上升，全球奶制品涨价趋势有望继续。

　　公司近年进入产能释放期。公司04年末开始大量投资以扩张产能，近年来，新建产能陆续进入释放期，尤其是一直制约公司收入增速的液态奶产能瓶颈将在今年得以解决。

　　高额税负正在改变：公司所得税07年将由33%下降至15%，增值税也有下调的可能。

　　管理层架构调整完成、股权激励方案开始实施：涵盖五大事业部的管理构架调整在06年完成，覆盖中高层管理人员200人左右的股权激励方案已经开始实施。高管激励机制已经形成。

　　奥运营销提升品牌。公司是2008年北京奥运会乳品行业唯一赞助商，公司借此推出的“伊利圣火耀神州-奥运健康中国行”活动已经全面展开。

　　长期受益于消费升级。06年中国人均乳品消费量仅为18.3公斤，尚不足发达国家的1/5，行业空间很大。按照国际乳品联合会预测，未来10年全球乳品增量的一半将来自中国。目前，中国乳品行业依然保持着20%以上增速；行业增长点正在向农村转移，有望迎来第二次的爆发增长。

　　估值情况：

　　根据市场平均每股盈利预测和目前股价测算，公司07年和08年的市盈率分别为45倍和37倍，仅高于香港上市的蒙牛乳业估值的10%；公司当前市销率为1.1倍，远低于蒙牛乳业2.3倍。

　　投资主题：

　　消费升级及奥运概念；潜在的提价预期；管理层股权激励带来的业绩释放概念。

　　未来股价的催化剂：

　　国内奶制品提价；目前较高的增值税税负获批减免；农村乳品消费的爆发性增长。

　　主要投资风险：

　　较高的股权激励成本将影响公司会计利润；食品安全风险。

　　作者：吴丰树 中金国际

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