造船行业：吹响崛起的号角 推荐2只龙头股

　　中国造船业的强势崛起不可阻挡

　　受行业景气持续超预期和国际产业转移两大因素叠加影响，中国造船业迎来空前繁荣，综合比较日韩造船业崛起经验，我们认为，目前中国造船业正处强势崛起前夜，技术领先的优秀船企将是最大的持续受益者。

　　造船行业的“去品牌化”特征可以规避中国制造业的“品牌短板”

　　造船行业特性决定了品牌并不重要，成本才是竞争成败的核心和关键，因而造船业可以有效规避中国制造类企业普遍品牌建设不力的短板，可将中国劳动力成本优势发挥到极致。但“唯劳动力成本优势论”并非行业发展趋势，只有通过不断提升技术而获得成本优势，才能有效抵御行业周期波动，而在中国，由于历史和其他方面的原因，目前只有具备技术优势的大型国有船厂才能做到。

　　行业见顶还为时尚早，轻易看空船价是在继续犯错误

　　从需求角度，目前大部分订单都只是为了满足淘汰旧船的更新需求，不能简单根据现有订单与船队规模比率来判定行业见顶；供给角度，要动态看待中国未来扩能对世界总产能的影响，在中国船厂扩能同时，欧洲甚至日本船厂都会逐渐削减产能；预计未来船价仍将保持震荡向上的趋势，轻易看空船价是在继续犯错误。

　　当前最看好散货船市场

　　三大主力船型市场评级：散货船，推荐；油船，谨慎推荐；集装箱船，中性。

　　投资策略：建议积极投资国内先进船企

　　沪东重机/中国船舶(600150)和广船国际(600685)是国内先进船企的典型代表，并且各所在细分行业未来景气仍将延续，所以对其投资策略就是：买入并长期持有。

　　摘要

　　紧抓行业持续高景气机会，积极投资中国优秀船企

　　受行业持续高景气与国际造船中心产业转移两大因素叠加的影响，中国造船企业迎来空前繁荣，但国际防污公约、共同结构规范和新涂层标准以及后来可能更为严厉的新标准新规范的出台，都在不断提高造船行业的门槛和建造成本。

　　我们认为，即使未来国际造船中心向中国转移的大趋势不可逆转，但真正能够获得长期发展的还是那些技术领先的优秀船企。虽然造船行业的根本是成本竞争，但只有通过不断提高技术来获得的成本优势才能持久，才能更加有效的抵御行业的周期性波动，一味压低劳动力成本的竞争模式是不可持续的。

　　在中国，由于历史和其他方面的原因，国有企业在资源获取、优惠政策等各方面，相对民营企业来说享有绝对的特权，比如国有船厂总能以较低的价格拿到场地、岸线资源。而造船不仅是劳动力密集型行业，更是资本、技术密集型行业，中国民营船厂的优势是固定资产投入少、企业人员包袱轻，在行业持续高景气时期，可以大量承接一些技术要求低的船舶，凭借高人力低资本的模式，甚至可以获得较高的毛利率，比如，07年4月在新加坡上市的民营船厂（发行市盈率按06年摊薄高达35倍，创中国企业新交所上市之最），其毛利率甚至要高于国有大型船厂。但我们认为，其成本优势主要来源于工资水平低和企业包袱轻，从长期来看，尤其是同沪东重机和广船国际这样的优秀企业相比，缺乏技术开发能力，抵御行业周期性风险能力极低。

　　综合考虑各种因素，我们建议投资者积极投资沪东重机（中国船舶）和广船国际这样的国内优秀造船企业。

　　行业特性

　　成本和技术比品牌更重要

　　成本为王

　　根据信息经济学原理，品牌和产品标准化的作用是为了降低买卖双方之间关于产品的信息不对称，而造船行业船东都是专业人士，可以通过船级社等机构对船舶质量和技术有深入的了解，并且一般都会派专人到现场进行全程跟踪，基本不存在信息不对称问题，所以，对船厂来说，品牌并不重要（因而无需支付广告费），成本和技术优势才是超越对手，赢取市场份额的关键。

　　中国制造业普遍存在品牌建设不力的弱点，目前“品牌短板”已成为中国制造企业走向世界的最大瓶颈。而中国可以根据造船行业的这种特性，将自身劳动力成本优势发挥到极致，同时还能免受品牌之困，进而顺利进军国际市场，所以造船行业未来必定能够成为中国制造业真正称雄世界的杰出代表。

　　但只有通过技术提升得来的成本优势，才能更有效的抵御行业周期波动实践证明，低劳动力成本优势并不能“一招鲜，吃遍天”，一旦陷入不断压低劳动力成本的恶性循环，最终就只能被永远钉在全球产业链的最低端。当年韩国船厂相对日本同样具备我们今天的劳动力成本优势，但韩国人并没有因此而躺在低成本优势上面睡大觉，反而自一开始就采用技术引进、消化吸收的战略，逐步建立独立自主的造船工业基础和技术体系，所以韩国造船业才能多次抵御行业不景气的冲击，在某种程度上甚至可以说，历史上造船行业的周期性低谷成就了韩国造船业的崛起，而这一切都得益于韩国通过不断提高技术所获得的成本优势。

　　造船行业的强周期性特征正在减弱

　　主要原因如下：

　　1．航运需求更分散，船型增多，且各船型需求增速并不同步。上世纪70年代以前，油船在整个船舶市场占主导地位，油船市场对整个航运和船舶市场的影响举足轻重，即使散货船一直维持增长趋势，但因所占份额较小，所以两次“石油危机”重创油船市场之时，散货船无法力挽狂澜，整个航运市场迎来长时期萧条。石油危机之后，油船市场经30年的自动修正，开始进入新一轮繁荣期，而且从全球范围来看，散货船已基本与油船总载重吨持平，集装箱船短期内虽不乐观，但长期来看，仍会维持增长的趋势。所以我们认为，在船舶需求分散化、船型多样化的大背景下，航运、船舶市场的强周期性特征正不断减弱。

　　2．世界经济增长多极化，发展中国家尤其是中国必须大量进口石油铁矿石等基础原料，对运力需求稳定。

　　3．国际分工进一步向纵深发展，货物航运量随之增多。发达国家去工业化与发达国家的工业化相生相伴，由此形成的原材料货物流和产成品货物流将更频繁。全球原材料运往发展中国家，同时产成品运往发达国家的现象将愈演愈烈，货物海运量因而呈持续增长态势。

　　4．信息时代资讯传递迅速，船东对航运市场需求变化的把握更为准确，订船比较理性。

　　全球竞争态势分析

　　中日韩造船业世界领跑，韩国霸主地位短期内难以撼动

　　全球船舶制造业集中度越来越高，中日韩三国占世界造船份额的比重呈明显上升趋势，亚洲作为全球造船业中心的地位日益稳固，06年中日韩三国在三大指标均占到全球份额的90%左右。

　　而在三国内部，韩国三大指标已于02年全面超过日本，领先地位短期内很难撼动，中国正大步追赶韩日竞争对手，未来成长空间广阔。

　　中国造船全球地位：今日平民，明日贵族

　　CGT修正总吨指标可以表示船舶的复杂程度，CGT/DWT可以表示一国所接订单整体技术的高低，数据显示，中国无论在总体技术水平还是船型大小方面仍然低于世界平均水平。

　　从船型上看，中日韩三国主力生产船型各有不同。韩国在LNG/LPG和大型集装箱船方面具有垄断优势，日本和中国在油船和散货船方面具有领先优势。

　　中国船厂虽然进步较快，但总体看来订单仍然偏小，复杂程度和附加值偏低，不少技术复杂的船．包括超大型集装箱船．大型液化石油气、天然气船、豪华旅游船仍处开发阶段。

　　虽然日本造船技术世界领先，但其行业集中度远低于韩国，众多中小船厂甚至大型船厂，在本轮景气高峰前接了过多低价订单，而订单并非越多越好，因为手持订单越多，未来相应延期交船的可能性就越高，面临高额罚款的可能性也越大。当原材料随船价水涨船高时，相当多的日本船厂亏损严重，部分企业甚至准备退出造船业。

　　让历史告诉未来

　　全球造船中心:转移路径一目了然，下一站是中国

　　历史证明，一国要想成为全球造船中心，大幅扩能必不可少。

　　韩国船厂凭上世纪80年代初和90年末的两次大扩能，终于成就今日全球霸主地位。今天回头再看韩国造船业的崛起历程，仅用30年的时间就从一无所有到世界第一，完全取决于韩国政府当年简洁实用的发展战略：首先大幅扩能，然后通过技术进步和效率提升进一步降低成本，最后产业升级，进军高附加值船舶制造领域。

　　中国船厂正在实施的扩能计划将重新演绎日本和韩国同行先后的成功故事，我们应该动态看待中国扩能对世界的影响，中国扩能的同时，欧洲甚至日本都会不断的削减产能，类似的情况历史上曾不止一次的发生过，比如70年代日本扩能导致欧洲大幅削减产能，80年代韩国扩能后欧洲船企份额继续下降，甚至连日本也开始步欧洲后尘。因此，不能简单根据中国现有的扩能计划来判断供给必定过剩，要用动态的观点来看待未来中国扩能对世界总产能的影响，而且届时中国也会视船市的实际情况进行适当的数量调整，不会在一味提高数量方面一条路走到黑。

　　造船三大指标:屡创新高

　　03年以来，船舶市场迎来空前繁荣，三大指标均创历史新高，全球主要船厂订单普遍都排到2009年以后。

　　06年4月共同结构规范（CSR）提前生效，全球主要船厂都出现船东赶在3月份突击订船的情况，导致全年新接订单达1670万载重吨。而相比之下，07年前4月订单已超过去年1/3，预计全年新接订单可达1750万载重吨，新船市场内在需求的旺盛程度可见一斑。

　　产能缺口:日益扩大

　　Deliveries可以近似反映全球现有有效产能，Order/Deliveries系数可以反映全球产能缺口，全球产能的增长赶不上订单增长的速度，在需求充沛和供给相对短缺共同作用下，船价或继续维持上升态势。

　　中国的Order/Deliveries要高出世界平均水平很多，行业持续高景气为中国造船行业赶超日韩提供了便利，建设高水平的长兴岛和龙穴造船基地正逢其时。

　　三大主力船型细分市场供需分析

　　总体供需分析：市场观点VS我们的观点

　　市场观点：

　　需求方面：当前三大指标均创历史新高，现有订单消化之后，整个船市或将面临需求严重不足的影响，造船企业业绩也会随之见顶。

　　供给方面：根据《船舶工业中长期发展规划》，在2015年之前中国造船总产能将扩充至年产量2200万载重吨以上，占2006年交船量7550万载重吨的29%，再加上其他国家可能的扩能计划，未来全球产能似有严重过剩之虞。

　　我们的观点：

　　需求方面：我们将船舶需求分成更新需求和新增需求两种情况分别考虑。

　　目前来看，影响更新需求的因素主要是超龄船的退役和新技术规范（如MARPOL关于淘汰单壳油船，共同结构规范和《船舶压载仓保护涂层性能标准》以及其他一些新的规范）的影响。

　　新增需求主要来自经济增长和国际分工格局演变所带来的内生性需求和未来更多新规范出台所产生的外生性需求。

　　供给方面：我们认为，应该用动态的观点去看待未来中国扩能对全球船厂总产能的影响，静态来看，中国扩能的确会增加全球总产能，但是还要看到，处于衰退期的欧洲船厂甚至处于成熟期的日本船厂都会相应的削减产能，因为历史上在欧洲和日本船厂身上先后都发生过这样的事情。

　　即使目前船市景气创历史新高，但也并不是所有产能都能接到订单，据Clarkson统计，全球2006年产能是4336万CGT，而06年交船量是3122.5万CGT，说明全球有28%左右的产能闲置，因此我们认为，在中国扩能以后，全球将会有更多的产能揽不到订单而沦为闲置产能，而中国扩能对船价的负面影响也可能比预期小很多。

　　散货船市场：运输格局突变，未来需求充足

　　新船和二手船价格变化趋势基本与BDI指数保持一致。

　　自06年12月开始，二手船平均价格超过新船，且有扩大趋势，主要原因是散货船运输市场火爆，造成二手船奇货可居。

　　新接订单（Contracting）可以反映船东对未来船市的预期。

　　共同机构规范(CSR)提前于06年4月1日生效，3月份全球船厂都出现船东赶在规范生效前突击订船的现象，之后部分月份略有下降，而06年9月之后开始大幅增加，尤其07年各月急剧攀升，大大超过3月份的订船量，表明市场的内在需求相当旺盛。

　　高龄船多，未来需求较大，订单仅能满足更新需求

　　目前07年初的订单载重吨甚至少于船龄在20年以上船舶，截至07-5-1，订单也仅比20+的船多1900万。

　　目前产能缺口有持续扩大趋势

　　在订单和交付量都大幅增长，Order/deliveries重拾升势，说明全球有效产能增速仍跟不上需求增速。

　　近期散货船船价急剧上升的主要原因：

　　1）07年铁矿石海运进口量继续增长。2006年中国通过海运渠道进口铁矿石3,26亿吨，占全球铁矿石海运量的65%，预计07年又将增加5000万吨。

　　2）干散货运输市场格局突变，印度铁矿石提价，中国从巴西和澳大利亚进口铁矿石增加，运距加大。

　　3）全球焦煤资源紧张，我国虽是产煤大国，但因运输瓶颈制约，也必须通过海运渠道大量进口焦煤，04年进口达650万吨，随着钢铁产量提升，通过海运渠道进口的焦煤大幅增加。

　　未来新增需求分析：

　　1）预计铁矿石进口需求仍可能维持较快增长态势，澳洲和南美供应量增加导致平均运距加大；2）粮食问题：全球环境恶化导致粮食减产，中国目前粮食进口量虽不算太大，但庞大的人口基数加上国内日趋严峻的环境问题，粮食减产阴影无法消除，进口粮食储备和消费的需求未来可能被激发。

　　油船市场：更新需求支撑订单和船价居高不下

　　自03年起，二手油船均价超过新船，随后两者价差逐渐扩大，而06年以来运价与船价的走势出现背离，我们认为，主要原因是在新船不断投放市场的同时，单壳油船的淘汰步伐没有跟上，造成油船市场运力出现相对过剩的现象，而油船运输市场的需求保持相对稳定，运力供过于求导致油船运价在低位徘徊。相比之下，船厂由于手持订单充足，产能相对不足，没有必要为多接订单而打价格战，所以船价并没有跟随运价下跌，反而是稳步上升。

　　预计在2010年单壳油船的大限来到之前，受单壳船拆借进展缓慢的影响，油船运价水平仍会继续下降，但在2009年底到2010年初之间，油船运价会出现急剧上升的情况，因为照目前情况来看，大部分单壳船都要拖延到那个时候集中拆解。相比之下，新船市场会比较稳定，受运价波动的影响比较小，主要原因是庞大的更新需求对订单和船价形成有力的支撑。

　　订单与船价现状分析：庞大的更新需求支撑订单和船价

　　高龄船多为单壳油船，共9890万载重吨，按国际防污共约规定2010年之前必须淘汰。双壳船中船龄20年以上的有440万，15-19年800万，预计双壳高龄油船可以创造约840万更新需求。更新需求共10730万，按目前1.5亿的订单计算，尚有4270万的订单需要新增需求去解决才能保持平衡。

　　新增需求来自：

　　1）全球经济稳定增长与中国经济快速增长格局不会轻易改变，尤其是中国当前高能耗的增长方式短期内难以见到改善迹象，其对石油的需求将继续增加；而且中国正处重工化初级阶段，虽然国内一度存在要不要重工化的激烈辩论，但我们认为，重工化是中国经济发展的必经之路，因为对中国这种具备完整工业体系的大国来说，不搞重工化是不可想象的，在全球经济发展史上还没有先例。所以，即便石油价格大幅上涨都不能降低未来中国经济重工业化对石油的需求，最终确保全球油品海运量在相当长的一段时期内都会维持增长态势。

　　2）西非和南美油品出口增多，平均运输距离增加。主要原因是中东已接近最大产能，并且欧佩克经常会为稳定油价而限产，中东油品运输量增速放缓，对全球油品海运量的贡献比较稳定。

　　3）未来将有更多新的技术规范出台从而创造新增需求。油船事故对环境造成的影响相当严重，清理费用相当高昂，所以未来油船制造受环保要求的限制将越来越多，未来陆续出台的船舶新技术规范将不断创造对油船的新增需求。

　　集装箱船市场：新增需求不足，前景不容乐观

　　05年5月至今，运价回落，新船和二手船价差扩大

　　新船价格小幅回落，并维持高位震荡，二手船船价随运价一同回落，相对最高点已下降24%，表明现船市场需求不畅，导致二手船价格下跌，而船厂由于订单充足，没有必要打价格战，新船价格下跌动力不足。

　　07年新接订单下滑已成定局

　　新接订单延续06年8月以来下降的趋势，前4月新接订单总数仅及06年25%，预计全年订单约120万teu，连续4年新接订单超过160万teu的历史将不会再现，下降趋势难以避免。

　　总体船龄低，未来更新需求小

　　船龄20年以上的现役船共有95.5万dwt，占比仅为10.1%，而手持订单与船队规模比(order/fleet)近年来已高达50%，更新需求远低于手持订单，

　　未来船价与订单不容乐观

　　集装箱海运量增速趋于平稳，未来难有超预期表现。

　　主要原因：

　　1）作为近年来全球航运市场主要推动力量，中国当前初级加工占主导的产品出口结构难以维持，产品高附加值化是大趋势，最终将拉低集装箱海运量增速；2）中国以出口拉动经济的增长模式面临转变。经济结构失衡，贸易摩擦加剧、环保成本上升、资源价格重估均会削弱中国出口产品的竞争力、迫使当局调整出口政策，而在短期内又难以出现“第二个中国因素”，各种因素共同作用的结果是：全球集装箱货物增速放缓，对集装箱船的新增需求减少。

　　行业评级与投资建议

　　根据以上分析，我们认为未来全球造船行业尤其是散货船和油船细分行业仍会延续目前的高景气，在需求旺盛和有效产能供给相对不足两方面作用下，未来船价或将维持震荡上升趋势，轻易看空船价是在继续犯错误。另外，由于船型需求趋于分散、船型增多、国际分工程度加深进一步增加全球货物海运量等众多原因作用下，以往造船行业的强周期性特征正在逐渐减弱，综合各种因素，我们给予造船行业“谨慎推荐”的投资评级。

　　三大主力船型细分行业的评级分别为：散货船，推荐；油船，谨慎推荐；集装箱船，中性。

　　在行业持续高景气与国际造船中心产业转移双重因素的影响下，中国造船行业迎来了空前繁荣，但国际防污公约、共同结构规范和新涂层标准以及后来可能更为严厉的新标准新规范的出台，都在不断提高造船行业的门槛和建造成本，我们认为，即使未来国际造船中心向中国转移的大趋势不可逆转，但真正能够获得长期发展的还是那些具备先进技术的优秀船企，所以我们建议投资者紧抓造船行业持续高景气的机会，积极投资中国优秀船企。

　　沪东重机（中国船舶）:万千宠爱集于一身

　　即将更名为“中国船舶”，御赐“中国”二字加身，天生就是行业贵族。

　　旗下核心企业外高桥船厂号称“散货船之王”，技术水平比肩世界一流船企。

　　旺盛的船舶需求将为上游的发动机业务带来脱胎换骨的变化。

　　修船业务是容易被忽视的亮点，其未来增长与船舶保有量和平均船龄正相关，增速虽然较慢，但其资本投入少，人力投入多，所以毛利率和ROE很高，该领域中国企业存在相当大的比较优势。另外，因造船市场高景气，许多修船厂纷纷转向造船，供给减少，也会令现有修船企业受益。

　　政治因素和地域因素在央企整合计划中的影响举足轻重，央企整合仍是北京上海占主导，未来长兴岛和龙穴基地只可能注入到600150，上述两处基地均按国际领先标准建造，未来必成中国造船行业翘楚。

　　预测07-09年EPS分别为3.32/4.24/5.13元。给予“推荐”的投资评级。

　　广船国际:细分行业大有可为

　　公司定位：专注灵便型液货船细分行业，06年三项指标国内第一，全球第四。

　　增长空间：油轮大型化趋势无碍灵便型船依然广阔的空间，其与大型油船数量比和载重吨比都呈小幅上升态势。

　　产能瓶颈逐渐缓解：06年船坞改造完成，07年四会和肇庆船体分段厂投产，08年达产后达60万DWT。

　　技术领先：拥有造船行业国家级技术中心(全国共5家，中船集团4家，中船重工1家)，已完成共同结构规范(CSR)的研究，满足该规范要求的船舶现已投产；目前正在进行船舶新涂层标准的研究，因涉及技改目前尚未推出，但推出时间不会迟于08年该标准生效。未来环保和安全需求加强是大趋势，更多新的标准将会出台，在创造新需求的同时，也提高了行业门槛，最终获胜的只有像广船国际这样具备技术优势的先进船企。

　　资产注入可能性：虽然外高桥等资产并未如之前市场预期那样注入上市公司，未来龙穴资产也不太可能注入公司，但从资源整合、效率提升的角度，中船集团旗下部分中小船厂，尤其是同处广州的文冲船厂极有可能注入公司。06年文冲船厂交船8艘，18.8万dwt，全部为1740teu集装箱船，若注入公司，可在短期内改造为生产灵便型油船，扩充公司产能。

　　盈利预测及投资评级：不考虑可能的资产注入，预测07-09年EPS分别为1.30/1.54/1.67元。维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　作者：郑国 国信证券

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