快讯：中国远洋开盘15.52元 涨83.02%

　　中国远洋(601919)今日在上证所挂牌交易，开于15.52元，较8.48元的发行价涨83.02%。

　　公告称，中国远洋股份有限公司A股股本为6338737233元，其中891933000元将于6月26日起在上海证券交易所交易市场上市交易。

　　证券简称为中国远洋，证券代码为601919。

　　本次发行募集资金将用于收购中远集团持有的中远物流51％的股权、支付12艘在建船舶所需的资本开支、投资堆场建设项目和物流项目等。

　　一、上市公司基本面分析

　　中国远洋在招股书中描述为中远集团的上市旗舰和资本平台，分析人士指出，这意味着中国远洋将背靠中远集团，获得持续发展的空间。

　　早前，中远集团曾将旗下中远物流、中集集团的部分股权注入中远太平洋，在2005年中国远洋H股上市之时，再将中远集运的业务和其所拥有的中远太平洋股权全部注入中国远洋，将物流、集装箱制造、租赁、运输以及码头经营等整个物流产业链打通，成为其H股上市的最大卖点，以集装箱运输价值链一体化降低经营风险。

　　而今年3月，中国远洋董事会已授权公司管理层对收购中远总公司散货船队资源的可行性进行研究。分析人士认为，这将推进中国远洋综合航运业务的发展，也是公司未来短期内一个现实的利润增长点。

　　据了解，中远集团散货船队规模居于世界第一，其散货业务拥有和控制干散货船舶400余艘，合计运力超过3,000万载重吨。行业人士指出，目前散货行业处于高峰期，由于运量上升、运力供给相对不足、港口拥堵等原因，运价出现上升，目前作为散货行业运费标杆的BDI指数在今年已经达到了历史最高水平。因此，估计未来散货业务的利润贡献将非常可观，中国远洋的利润将因此获得提升。

　　而在此次A股募集资金项目中，中国远洋将向中远集团收购中远物流51%的股权，也被机构投资者所看好。中远物流是中国最具实力的物流服务供应商之一，提供包括第三方物流、船舶代理、货运代理在内的综合物流服务，已在内地29个省、市、自治区、香港及境外建立了400多个业务分支机构。分析人士认为，收购中远物流将使公司拥有更为全面的航运价值链，提高中国远洋在第三方物流、船舶代理及货运代理等业务领域的竞争力，并降低航运业市场波动对公司造成的影响，使中国远洋向成为全球领先的综合航运公司目标迈进。

　　公司是中远集团的上市旗舰和资本平台。主要拥有中远集运100％的权益，中远太平洋51.34％的权益以及中远物流51％的权益。公司主要经营集装箱运输、集装箱租赁、码头装卸以及船代、货代等第三方物流业务。其中，中远集运的集装箱运输业务位居全球第五位，中远太平洋的集装箱租赁业务位居全球第二位。

　　全球集装箱运输市场的景气回升将带来公司业绩的提升：2007、2008年全球集装箱运输市场仍将保持两位数的增速，CLARKSONS预测2007和2008集装箱运输市场的需求增速分别为11.11％和10.77％；运力速度有所放缓，预计2007和2008年增速分别为12.8％和12.2％。供需比率从2006年的-2.6％提升到-1.69％，集装箱运输市场可能在2007年走出低谷。

　　中远集团的干散货资产注入上市公司将提升公司价值：07年3月份公司在香港市场公告正在与集团商讨收购干散货业务事项，集团干散货资产注入成为较明确的预期。中远集团拥有全球第一规模的干散货业务，公司干散货船舶大部分经营全球市场运输，在07年全球干散货运价指数持续上升背景下，可以预期集团干散货船舶的经营业绩将非常乐观。资产注入将可以增厚公司业绩，降低公司业务盈利的周期性波动。

　　二、上市首日定位预测

　　中国远洋：确定的资产注入提升估值水平

　　中国远洋：中国海洋旗舰 集团资本平台

　　中国远洋：国际航运业的王子归来

　　中国远洋：散货注入改变了估值预期

　　中国远洋 最具实力的集装箱航运公司

　　中国远洋--首日定价在15-18元左右

　　三、公司竞争优势分析

　　中国远洋将立足于中国、面向全球市场，通过优化配置航运和物流资源，抓住机遇，发展壮大自身，提升盈利能力，使公司可持续发展，成为全球领先的综合航运企业。

　　中国远洋的投资亮点可以归纳为：

　　第一，中国远洋拥有领先的综合航运服务体系，能够为客户提供优质的门到门服务和具有竞争力的增值服务；

　　第二，中国远洋拥有覆盖全球的业务网络；

　　第三，中国远洋具有高质量的服务保证，并且拥有高层次和稳定的客户群体；

　　第四，中国远洋拥有成熟先进的信息技术系统；

　　第五，中国远洋管理团队经验丰富，公司治理水平卓越；

　　第六，中国远洋作为中远集团的上市旗舰和资本平台，拥有来自大股东中远集团的坚定支持。

　　中国远洋：确定的资产注入提升估值水平

　　投资要点：

　　中国远洋业务范围涉及了集装箱航运的整个产业链，包括集装箱航运、码头、租赁和物流业务。完整的产业链的优势在于，一方面各项业务之间具有协同效应，提高服务质量，增强客户吸引力；另一方面，各项业务周期各不相同，此消彼长，降低航运周期波动对业绩的影响。。

　　在航运的各个细分子行业中，集装箱航运相对是周期性最强，波动最明显的行业。2007、2008年，运力投放依旧略高于需求增长；市场运价预计止跌回稳，今年欧洲航线运价已经出现上涨。2009年，预计需求将略大于供给，集装箱航运市场将走出低谷，运价将明显回升。

　　中远太平洋的码头投资遍布我国3大港口群，港口业务受益于中国经济的增长。目前码头利用率均未达到饱和，未来码头业务利润增长稳定持续。

　　中国远洋在控股股东中远集团的定位是资本平台和上市旗舰。集团在已经明确表示将把旗下干散货资产注入中国远洋。这是我们看好中国远洋上市后股价表现的重要原因。中远干散货船队规模列全球第一，主要跑国际航线。目前全球干散货市场正处于繁荣阶段。预计干散货注入中国远洋后，业绩可以增厚一倍。

　　因为中国远洋干散货资产是明确的意向，我们做估值测算时将这一块考虑进来。测算中国远洋估值区间11-14元。香港市场6月14日中国远洋股价9.64元。我们估值比香港市场市场目前价格溢价14-45%，考虑到目前A股市场估值普遍高于香港，因而我们认为A股市场，中国远洋上市后价格高于H股是确定的。甚至不排除在目前A股市场推崇资产注入题材的背景下，中国远洋上市价格超乎预期。

　　投资风险：航运周期波动；油价上升对成本的影响。

　　业务覆盖集装箱航运完整产业链

　　中国远洋业务范围涉及了集装箱航运的整个产业链，包括集装箱航运、码头、租赁和物流业务，并且通过中远太平洋持有全球最大的集装箱生产商中集集团的股权。完整的产业链的优势在于，一方面各项业务之间具有协同效应，提高服务质量，增强客户吸引力；另一方面，各项业务周期各不相同，此消彼长，降低航运周期波动对业绩的影响。

　　我们分别就四项主营业务经营特征及未来几年增长预期做一分析。

　　一、集装箱航运：目前尚未走出低谷，09年见底回升

　　在航运的各个细分子行业中，集装箱航运相对是周期性最强，波动最明显的行业。2006年是全球集运行业处于低谷的一年，连全球最大的集装箱船东马士基的集运业务也是亏损。

　　中国远洋的集装箱航运通过控股100%的中远集运运营。中远集运公司拥有139艘船舶，总运力为39.92万TEU，运力在在中国国内集装箱航运公司排名第一，在全球中排名第五。

　　在公司主营收入中，集装箱航运占据公司90%左右比重。因而集装箱航运周期的波动对公司收入和业绩的增长非常明显。在2004-2005年，集装箱航运贡献主营利润的65%左右，但是2006年，贡献主营利润仅19%。不过未来，随着集装箱运价的逐渐提升，集装箱业务贡献业务比重将逐渐回升。其收入增长取决于运价以及公司自身运力增长情况。

　　根据Drewry数据，预测2007和2008集装箱运输市场的需求增速分别为11.3%和10.8%；运力投放速度有所放缓，预计2007和2008年增速分别为14.3%和13.3%。共给仍旧略大于需求，但供需差距有所缩小；但考虑到一些船队结构性变化因素，并且船东集中度和联合常年高度有所提高，运价止跌企稳，市场走出低谷。从2007年的运价合同看，欧洲航线的运价已经出现一定上涨，1月和4月各涨了100美金左右。2009年，预计需求将略大于供给(见表)，集装箱航运市场将走出低谷，运价将回升。

　　二、码头业务，提供稳定增长利润

　　公司码头业务通过持股51%的中远太平洋经营。中远太平洋目前控股和参股24个码头项目，一共115个泊位。投资经营的触角已达国外，海外有3个码头，分别位于新加坡、安特卫普和苏伊士运河。控股和参股的码头年吞吐量达3279.17万TEU，排名中国国内第一，全球第五。

　　目前中远太平洋的码头投资遍布我国3大港口群，这样的布局可以充分享受中国经济发展的成果。在各个区域中，公司的码头利用率均未达到饱和。计划每年新增加20个泊位左右。现有码头的内生性增长和外延式扩张共同支持港口业务的稳定持续增长。预计吞吐量维持17%左右的年复合增长。目前公司拥有的码头泊位中，珠三角地区产能利用率最低，盐田3期(中远持有4.45%股权)、广州南沙二期(中远持有39%股权)等新建码头的陆续投放，将成为未来两年盈利贡献提升的主要来源。在长江三角洲，洋山二期(中远10%)、宁波北仑港(中远20%)以及南京龙潭港成为主要的增长动力；渤海湾地区，天津北港池二期(中员30%)和大连港湾码头(中远20%)是主要在增长来源。

　　三、集装箱租赁，长期租赁稳定利润

　　通过中远太平洋全资子公司佛罗伦公司经营集装箱租赁业务，拥有和管理的集装箱队达125.06万TEU，集装箱租赁业务占全球市场份额约11.9%，位居世界第二。

　　受益于集装箱运力的扩张，集装箱租赁业务市场未来保持7%左右的年复合增长率。佛罗伦公司的利用率一直高于行业平均水平。2006年，公司出租箱量中，37%出租给中远集运，租约为10年，利用率达到100%。剩下的国际租赁中也大部分为长期租赁客户。长期租赁收入占比高达90%。长期租赁费率比较稳定，受到箱价波动的影响很小。

　　四、物流业务

　　主要通过中国远洋持有51%，中远太平洋持有49%的中远物流公司完成，包括第3方物流、船舶代理以及货运代理业务。

　　可预期确定的资产收购提升估值

　　中国远洋的控股股东中远集团总运力规模位于全球第二的位置，在中国国内则遥遥领先于其他航运企业。占据国内5家航运央企60%的运力。目前旗下干散货和油轮资产都还没有上市。而中国远洋在中远集团的定位是资本平台和上市旗舰。集团在今年3月份已经明确表示将把旗下干散货资产注入中国远洋。这是我们看好中国远洋上市后股价表现的重要原因。

　　截止到2006年底，中远集团运营407艘干散货船舶，总计运力魏3070万载重吨，是全球规模最大的干散货船队。公司运力占全球干散货船队的8%左右，规模列全球第一，且为第二名的2.6倍。

　　2007年，全球干散货市场超乎预期繁荣，并于5月刷新2004年创下的历史高点。由于中国经济的快速增长对全球航运周期格局产生重要影响。未来几年干散货市场相对乐观。中远集团的干散货船舶大部分是在国际市场上运营，只有40艘船舶在国内市场上运营。因而相对中海发展干散货市场主要在国内运营，更能充分享受航运市场的繁荣，中远集团的干散货船队2007年利润更为乐观。

　　干散货资产全部注入中国远洋后，相当于再造一个中国远洋。预计业绩至少可以增厚一倍以上。另外一方面，可以降低公司以往单一集装箱运输业务造成的业绩波动风险。

　　估值及询价区间：

　　假设发行17.8亿股。预计2007、2008年EPS分别为0.25元、0.36元。

　　而如干散货资产注入，在分别以1-2.5倍PB收购，且50%股权融资的背景下，预测可以增厚2007年EPS约0.29-0.48元。我们取保守的0.30元。保守预测2007、2008年EPS分别为0.65元、0.80元。

　　由于公司业务较多，对各项业务分别估值。

　　集装箱航运业务：以2007年1.2-1.5倍PB估值，

　　港口业务：以2007年30-35倍PE估值，

　　集装箱租赁业务：以2.0-2.5倍PB估值，

　　物流业务：以25倍PE估值，则现有业务估值约6.6-8.0元。

　　将注入的干散货资产估值：以15-20倍PE估值，4.5-6元。

　　因为干散货资产是明确的意向，我们做估值测算时将这一块考虑进来。因而中国远洋估值区间11-14元。香港市场6月14日中国远洋股价9.64元。我们估值比香港市场市场目前价格溢价14-45%，考虑到目前A股市场估值普遍高于香港，因而我们认为A股市场，中国远洋上市后价格高于H股是确定的。甚至不排除在目前A股市场推崇资产注入题材的背景下，中国远洋上市价格达到18-20元。

　　以折价20-30%申购,申购区间8.8-9.8元。

　　中国远洋：中国海洋旗舰 集团资本平台

　　集团的上市旗舰和资本平台

　　中国远洋定位为集团的上市旗舰和资本平台，大股东的实力使得这个定位的意义非同一般。目前，中国远洋正对收购中远集团下的散货船队进行可行性研究，未来集团优质资产的逐步注入并非遥不可期。

　　业务涵盖整个集装箱物流链

　　中国远洋现有业务涵盖了整个集装箱物流链上的每个环节，更为难得的是，公司在这条物流链上所参与的业务均能排在行业前列：集装箱运力位列国内首位，世界第五，占全球集装箱运力的4.2%；全球投资经营24个码头项目，总泊位达115个，世界排名第五；集装箱租赁业务占全球市场份额约11.9%，位居世界第三；参股世界最大的集装箱制造公司，市场份额超过50%；公共船代业务占据了国内50%左右的市场份额。

　　板块内唯一实施影子期权的公司

　　2005年，中国远洋实施了影子期权激励计划，即期权持有人有权就中国远洋H股的影子期权授出日至行使日的股价增值部分收取价款，行使期长达8年。截至2006年底，公司还有4400万股的影子期权尚未行使。影子期权的实施，既统一了管理层和股东的利益，又兼顾了公司短期和长期的利益。

　　估值

　　中国远洋发行价格区间为7.60元-8.48元，我们预计上市后的价格区间为14.84元-18.06元。

　　公司简况

　　中国远洋是中远总公司于2005年3月独家发起设立的股份有限公司，2005年6月，公司在香港联交所上市(1919.HK)，发行22.44亿股。此次公司回归A股市场，预计发行不超过17.84亿股，发行后中远总公司仍占绝对控股地位。

　　集团的上市旗舰和资本平台

　　中国远洋定位为集团的上市旗舰和资本平台，大股东的实力使得这个定位的意义非同一般。

　　作为国资委管理的特大型国有企业集团，截至2006年底，中远集团为世界第二大综合性航运企业，拥有和控制的各类船舶共715艘，4219万载重吨，占据了国内五家航运企业60%的运力。除了下属中国远洋(1919.HK)经营的业务外，还涉及干散货航运、油轮及其他液体散货航运、杂货及特种船航运(600428.SH)、船舶修理及船舶改装、船舶建造、提供船用燃油、金融服务、船舶贸易服务和提供海员及船舶管理等业务。

　　集团的油轮和干散货资产均未上市，目前中国远洋董事会正对收购中远集团下的散货船队进行可行性研究，从规模看，集团运营的散货船队共407艘，3070万载重吨，是全球最大的干散货船队，远远超出位列第二的MitsuiO.S.K.Lines(1160万载重吨)；从盈利能力看，2006年度，中远总公司实现净利润87.13亿元，扣除中国远洋(1919.HK)、中远投资(COSC.SI)、中远航运(600428.SS)和中远国际(0517.HK)后的利润大致还有50-60亿元，我们认为这部分利润中有很大一部分来自干散货业务，而同期中国远洋的利润为12.3亿元，未来这部分资产的注入将大幅提高公司的盈利能力。

　　业务涵盖整个集装箱物流链

　　中国远洋现有业务涵盖整个集装箱物流链上的每个环节，即包括从门到门的整个运输物流链：通过物流服务，完成门到港之间的运输；通过码头服务，完成港与船之间的装卸；通过航运服务，完成港与港之间的运输，此外还拥有集装箱的配套租赁和生产业务。中国远洋不仅在集装箱运输产业链上的完整程度是集装箱运输船东中绝无仅有的，更为难得的是，在这条物流链上所参与的各个环节的业务都排在世界前列。

　　中远集运：公司通过全资子公司中远集运经营集装箱航运及相关业务。截至2006年底，中远集运共经营139艘船舶，总运力达39.92万TEU，集装箱运力位列国内首位，世界第五，占全球集装箱运力的4.2%。中远集运在全球超过40个国家和地区的120多个港口挂靠，经营74条国际航线、12条国际支线、17条中国沿海航线及52条珠江三角洲和长江支线。

　　中远太平洋：公司的码头业务通过旗下子公司中远太平洋(1199.HK)经营。截至2006年底，中远太平洋在全球投资经营24个码头项目，总泊位达115个，年吞吐量达3279万TEU，世界排名第五。

　　中远太平洋下属的佛罗伦经营集装箱租赁业务。截至2006年底，佛罗伦拥有和管理的集装箱队达125万TEU，集装箱租赁业务占全球市场份额约11.9%，位居世界第三。

　　另外，中远太平洋的参股子公司中集集团从事集装箱制造业务。中集集团是目前世界最大的集装箱制造公司，占有超过50%的市场份额。

　　中远物流：公司通过控股子公司中远物流提供包括第三方物流、船舶代理、货运代理在内的综合物流服务，在内地29个省、市、自治区、香港及境外建立了400多个业务分支机构，公司通过中外代进行的公共船代业务占据了国内50%左右的市场份额。

　　集装箱航运是主要收入来源

　　集装箱航运业务是公司的核心主业之一，同时也是公司主要的收入来源。近三年，公司来自集装箱航运业务的营业收入均占到了公司营业收入的95%以上，但是受航运周期及成本的影响，该项业务的利润贡献波动很大。

　　实施影子期权兼顾多方利益

　　2005年，中国远洋实施了影子期权激励计划，即期权持有人，有权就中国远洋H股的影子期权授出日至行使日的股价增值部分收取价款，行使期长达8年，截至2006年底，公司还有4400万股的影子期权尚未行使。影子期权的实施，特别是行使期长达8年的保证，既统一了管理层和股东的利益，又兼顾了公司短期和长期的利益。

　　业务特点

　　中国远洋作为以集装箱运输为核心业务的公司，其经营结果不可避免带有行业本身的特点：

　　收入受航运周期影响

　　公司95%以上的营业收入来自集装箱航运业务。航运的需求取决于全球和地区的经济状况、汇率变化、贸易发展等多方面因素影响，而运力的供给能力则由全球集装箱船队的船舶数量及载货量、航线调配、新船交付和旧船废弃数量等因素决定。一方面，行业需求的变化难以准确预测，另一方面，船舶建造又需要一定的周期，因此集装箱运输市场上运力的调整往往滞后于需求的变化，从而使市场的供需状况常处于不均衡的状态。据测算，若运价下降1%，则公司净利润将下降11%。

　　成本受油价波动影响

　　燃油费支出是公司最主要的成本项目之一，2006年，公司的燃油成本就占了主营业务成本的20%左右。由于船用燃油价格同国际原油价格密切相关，而国际原油价格又受政治、经济等多方面因素影响，波动难以准确预测。据测算，若油价上涨5%，则公司的利润将下降10%。

　　盈利受汇率变动影响

　　公司的业务遍及全球，90%以上的收入和支出由外币结算，而公司编制的财务报表又是以人民币为货币单位，因此人民币汇率的上升将直接减少公司的盈利。据测算，人民币升值1%，公司的净利润将下降5%。

　　募集资金投向

　　此次公司募集资金将用于以下用途：

　　约167,964万元用于收购中远总公司持有的中远物流51%的股权..约60亿元通过中远集运支付12艘在建船舶所需的资本开支这部分船包括在江南船厂购买及建造的8艘5100TEU型集装箱船，和在南通船厂购买及建造的4艘10000TEU型集装箱船。根据测算，8艘5100TEU型船舶的内部收益率为7.04%-9.55%，4艘10000TEU型船舶的内部收益率为6.54%-12.83%。

　　约2.2亿元通过中远集运投资上海临港堆场建设项目，该项目税后内部收益率8.05%，投资回收期为10.8年。

　　约4.01亿元通过中远物流投资如下物流项目：①约8747万元用于大连大孤山半岛综合物流基地建设，该项目税后内部收益率为12.18%，动态投资回收期为10.46年；②约1.13亿元用于中远物流青岛仓储中心项目，该项目税后内部收益率为13.75%，动态投资回收期为10.46年；③约1.37亿元用于沈阳中远物流仓储配送中心项目，该项目税后内部收益率为9.19%，动态投资回收期为11.43年；④约2865万元用于南京中远外代货柜有限公司货柜仓库改建项目，该项目税后内部收益率为6.66%，动态投资回收期为9.91年；⑤约3445万元用于合资成立镇江远港物流有限公司，该项目税后内部收益率为7.1%，动态投资回收期为9.83年。

　　中国远洋：国际航运业的王子归来

　　独到见解

　　中国远洋业务复杂，我们无法在5天内完成深度报告。本询价报告只是初步的分析。我们计划1周后推出深度报告。

　　建议询价区间8.6~9.8元。基于集装箱航运处于周期底部的判断，以及对未来整合集团资产连续剧的期待，中国远洋也许是今年航运A股最重要的投资故事。

　　投资要点

　　集装箱航运业务处于低谷，2006年运价低迷造成了全球集装箱航运巨头的普遍亏损，中远集运业绩见底。尽管我们预计2009年市场才会复苏，但一旦提前回暖，业绩增长将惊人。

　　港口业务面临增长模式的转型。公司港口业务将从集装箱港口逐步延伸到其他港口，并且希望提高控股港口的比例。该项业务的扩张与转型，将成为中远太平洋价值增长的重要动因。

　　集装箱租赁与物流业务发展平稳。子公司佛罗伦06年通过出售集装箱降低了该项业务的资本投入，未来将通过购箱提高市场占有率。我们预计租赁业务未来2年稳步增长，其独特的盈利模式，将体现为物流业绩的稳步增长。

　　碗里的饭菜，锅里的肉。中国远洋的母公司中远集团拥有大量的优质资产，市场预期集团将首先注入干散货船队，如果价格吸引，将显著提升公司的价值。从货船、油轮到其他资产，中国远洋具有上演资产整合连续剧的条件。

　　询价建议8.60~9.80元。

　　风险提示

　　集装箱运价波动风险是公司业绩的最大风险。

　　中远集团资产注入的范围、价格和时间存在很大的不确定性。

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