申银万国：证券市场资信评级办法出台

　　证券市场资信评级办法出台

　　中国证监会日前就《证券市场资信评级业务管理暂行办法》向社会公开征求意见。征求意见稿对资信评级机构的资格、评级对象、评级规范作出了规定，尤其是规定了如何避免资信评级中的利害关系。

　　《办法》出台的背景包括一下几个方面：第一、从国际经验来看，债券市场是资本市场的主要组成部分之一，债券市场交易量远大于股票市场，而目前我国的债券市场发展还很不成熟。为了进一步完善我国资本市场建设，建立多层次资本市场，建立一个良好的债券市场是必然选择。第二、随着外汇储备持续增加和居民储蓄分流，流动性过剩已经成为一个越来越严重的问题，建立债券市场也是解决这个问题的重要途径；第三、债券市场建设有助于增加居民以及机构投资者的投资标的，增强投资的抗风险能力，保护金融体系的安全运转。

　　我们认为，资信评级办法的出台，使我国向建立完善的债券市场和多层次资本市场又迈出了一步。日后相关措施出台可能进一步加快。

　　油价仍可能上涨，国际清算银行警告警惕风险

　　国际清算银行（BIS）24日发布第77分年报，在对全球经济当前的良好增长势头表示肯定的同时，也对世界经济未来可能面临的风险提出警告，其中首要的一条就是：油价可能再度疯涨。报告称，全球经济自2003年以来已经连续四年超过4%，2006年的世界经济增长速度更是达到5.4%，预计这一良好的增长势头会延续到2008年。可以认为这是一个增长的黄金年代。但是，油价疯涨的风险依然存在，油价大涨可能进一步推升通胀；同时，以往全球的宽松货币政策助涨了全球目前的流动性过剩，使得全球市场面临“非理性繁荣”的风险。在这一背景下，主要国家的央行今年可能会进一步加息。

　　国际清算银行的报告指出了目前全球市场所面临的机遇和问题。我们认为，就目前而言，尽管经济形势增长势头良好，但是已经积累了越来越多的风险。这些风险最主要依然是通货膨胀以及由此带来的一系列经济问题。在经历了前几年的通货紧缩之后，各国央行纷纷降低利率，实行宽松货币政策，由此导致了流动性大量积累，这位通过膨胀提供了良好的条件。与此同时，由于全球经济增长强劲，对大宗商品的需求非常强劲，而部分大宗商品供给的扩张能力有限，并且严重受制于地缘政治不可测因素的影响。因此，尽管去年大宗商品已经经历过大涨，今年价格依然有大幅上涨的可能。

　　就我国的情况而言：近年来经济增长处于景气扩张阶段，连续两年GDP增长超过10%，工业增加值和企业利润也同时出现大幅上涨。不过也存在以下问题：第一、今年以来的CPI走势说明，一个温和通货膨胀的时代已经来临；第二、全球主要经济体都纷纷加息，在这种背景下，央行的紧缩政策在所难免。可以认为，我国的经济增长和企业利润增长势头都将受到通货膨胀上涨的制约。

　　QDII+QFII≠两地套利

　　这两次QDII 投资范围的确定都刺激香港市场上升，特别是一些A-H同时上市的股票，有利于A-H价格差异的缩小。但是无论是QDII、QFII，还有A50基金和一些针对内地市场的衍生工具，都不能算是一种“套利机制”，无法实质性的解决两地价差。所谓“套利机制”是指同一种产品在两地市场有不同价格，并且这种价差超过交易成本，所以在价格低的市场购买这种产品然后在价格高的市场卖出，最终导致价差等于两地的交易成本。但是无论QDII还是QFII都不满足这种“套利机制”，虽然他们可以同时在两地买卖，但是无论是那一个市场，他们最终的盈利都是在这个市场低价买入高价卖出。

　　这两次关于QDII的法案之所以对香港市场有如此大的影响更多的是基于预期。人们一方面认为中央可能出台某种措施，使两地套利成为可能，届时低价购入的H股可以在A股市场上高价卖出，正是由于这种预期使香港市场的投资者早早购入H股，导致股票出现两次脉冲式的爆发增长。其二人们预期大陆将会分流大量资金到香港。

　　对于这种预期，我们认为有如下几点值得注意：第一：“套利机制”不利A 股投资者，有利香港投资者。A股市场不存在卖空机制，A股投资者无法先卖空A 股，再到香港市场低价收回。但香港投资可以低买高卖。同时这43家A-H股票多为大市值权重股，且香港流通股远远多于A 股流通股，所以香港投资者在A股市场的大量抛售很容易引起A股市场的崩溃；第二：倘若“套利机制”迟迟不出，H 股上涨的唯一理由就是H股的价格被低估。但价格低不意味着便宜，目前A 股有泡沫，H股多少也有一些。倘若A股被高估30%，而H股被高估了10%，绝对价格低的H股又怎么谈的上投资价值呢？既然不能“套利”，理性地香港投资者更多地看股票自身的价格，而非A股的参考价格。这就是为什么目前还有这么多A-H两地同时上市的股票价差这么大的原因。而海螺水泥、广船国际这种股票价差迅速缩小的主要原因也在于香港市场投资者发现这些股票的真实价值；第三：QDII的真正实施需要一段时间，资金分流到香港也需要段时间；第四：我们一再强调，“套利机制”并不等同“价格相同”。由于交易成本的存在，不同市场的价格不可能完全一样的，由于香港投资者所要求的投资回报更高，所以A股的合理价格本来就应该比H股高。从短期看，QDII 投资范围的扩大使A股市场面临一定的估值压力，分流了A股的资金。毕竟投资者有了更多的选择，对于长期配置投资者而言，如果一定要配这些大盘蓝筹股，那么相对便宜的H股当然是更好的选择。

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