国泰君安：中国远洋 欲穷千里目 更上一层楼

　　中国远洋2007年6月26日首日上市定价，之所以应该成为业界所关注的焦点，主要因为：第一，公司发行P/E已创大陆股市历史之最！第二，公众申购资金数量亦为股市之最。第三，上市首日定价会成为检验主板2007年2月6日以来，新股初始收益率结构性转折的试金石。

　　以即全流通下恢复IPO来所有上市新股为观测值，应用关于上市首日收盘定价的线性—对数、多项式、协方差分析模型的新股多因素经验决定方程，可知：中国远洋初始期望定价在理论上为17.3元，且不排除再创初始定价P/E之最的可能性！至于新股上市多因素定价方程1倍标准误差为5.09元，则可作为市场价格和期望定价是否存在显著性差异的判定标准，并在投资策略选择上具有指导意义。

　　根据新股初始收益率长期、持续、稳定地显著大于0或称折价效应，可推论中国股市在EMH上显属低于或等于弱式有效类型，并对证券分析及其新股申购、无风险套利策略，都具有重要指导意义。

　　影响新股申购及其无风险套利策略的重点因素，可以包括：第一，尤其是在以股市显著动荡乃至中期调整为代表的特殊条件下，积极申购并相机卖出新股显为最安全的套利策略！第二，初始收益率和中签率会共同决定新股申购期望毛收益率。第三，新股初始上市后的最优策略选择，应结合公司未来净利润增长率及其股利分配政策、所谓价值投资理念或总体投资组合的资产配置策略，来适时选择获配新股变现时机，以实现总体收益率的最大化目标！

　　1.欲穷千里目，更上一层楼：中国远洋上市定价P/E会创出大陆股市最高纪录吗？

　　1.1.公众投资者申购中国远洋发行新股的资金数量已为大陆股市之最。

　　1993年9月12日以来，不论新股初始发行采取抽签、上网定价、比例配售、上网配售、定价配售、网上询价，还是询价及定价方式，公司募集资金显然是社会公众申购资金数量的一个主要决定因素。至于全流通下恢复新股IPO、即2006年6月5日来，网上募集资金显然以工商银行（601398）457.19亿元人民币（￥，下同）为最高；相应地，工商银行公众发行申购资金数量则为6502.87亿元。尽管如此，随着2007年2月6日来中国股市步入新一轮牛市行情，中国远洋（601919）6月18日网上募集资金仅为148.81亿元，但社会公众有效申购资金却高达12250亿元，创出大陆股市最高纪录！因此，在新股公众发行申购资金已为股市之最的条件下，中国远洋初始上市定价遂成为广大投资者关注的一个焦点问题。

　　1.2.欲穷千里目，更上一层楼：中国远洋初始上市可能创出大陆股市新股定价P/E的最高纪录之列！

　　中国远洋首日上市定价之所以蔚然成为公众关注的一个焦点，还因为公司2007年6月18日新股发行P/E高达98.67倍，亦创出大陆股市历史上的最高纪录！已知切贝谢夫定理（，，ChebysherstheoremD.R.Anderson、D.Sweeney、T.Williams，1999）指出：在任何一种距离平均数（Average）的标准差（Stdev）个数为iZ分数（为任意大于1的数值）的数据集合（iiNx∈）中，至少有211iZ.的数据项和均值的距离都在iZ个标准差之内（①）。为此，笔者一直鼓吹完全可以利用Z分数，来进行任意数据集合异常值的Chebysher检验。另一方面，因为1984年8月31日来新股发行P/E样本均值、标准差各为19.81、9.31倍，故而有、且只有中国远洋距离新股发行P/E均值的标准化距离，居然高达8.47个标准差。结合Chebysher定理，无论任一数据集合的概率分布函数如何，总会至少98.61%的样本观测值，和均值的标准化距离都在8.47个标准差之内；但中国远洋新股发行P/E却恰恰相反，显属1.39%之列，故属最异常高的新股发行P/E之列。欲穷千里目，更上一层楼。因此，在新股发行P/E已为大陆股市之最的条件下，中国远洋初始上市定价P/E在直观上理应再创股市最高纪录！

　　1.3.中国远洋初始收益率或为检验新股上市收益是否发生结构性转折的重要标志。

　　自从1996年12月18日实施涨跌幅限制来，截至2005年5月9日所有新股首日上市收益率均值为146.8%。尽管如此，全流通下恢复IPO并且截至2007年2月5日，新股初始收益率仅为46.72%。所幸的是，随着2月6日来中国股市步入新一轮牛市上涨行情，新股平均初始收益率截至5月15日已逐渐提高至124.37%，并且存在发生结构性转折的迹象！因此，在中国股市2007年5月29日来连续发生最剧烈动荡的条件下，中国远洋初始收益率或将成为检验新股上市收益是否结构性转折的重要风向标。

　　2.关于新股初始上市的多因素经验定价方程及其具体应用：中国远洋新股首日上市定价几何？

　　2.1.关于全流通下恢复IPO以来新股初始上市的多因素经验模型的估计问题。

　　不论从公司微观基本因素、行业分析还是整个股市系统因素看，在理论上显然都会存在一系列决定新股上市定价的显著性因素。1976年，金融数学家Ross首先提出套利定价模型，用多个因素来解释风险资产收益，并且根据所谓无套利原则，得到风险资产均衡收益和多个因素之间存在近似线性关系的重要结论；至于如何识别一系列显著性解释变量，则是一个计量经济学的经验应用问题（邵宇：《微观金融学及其数学基础》，清华大学2003年）。另一方面，在关于全流通下新股初始上市收盘定价的线性—对数、多项式、协方差分析模型的多因素定价模型基础上，应用金融计量学及其逐步回归法，则可最终发现一系列的整体决定因素。它们包括：新股IPO所带来的“流行效应”，即超额认购倍数的常用对数（LgBE）、公众发行股票市值（Value）、询价对象有效报价区间上限及其平方的常用对数（SupIOP、LgSupIOP2）、公众发行股份规模Size、初始发行价格（IOP）、同日上市公司数量及其平方（N、N2）、公司所属行业截至上市大前个交易日1年来风险（BCII）、发行前最近一个财务年度公司（eps）、A股上市前公司境外上市外资股，

　　2.2.中国远洋新股初始上市定价几何？

　　以截至2007年6月13日、即全流通下恢复IPO来所有上市新股为观测值，应用关于上市首日收盘定价的线性—对数、多项式、写方差分析模型的新股多因素经验决定方程（②），可知：中国远洋上市首日期望定价，在理论应该等于：17.33元/股！具体地，新股超额认购倍数常用对数LgBE为2.21、公众发行股票市值Value为755.36、询价对象有效报价区间上限及其平方常用对数SupIOP、LgSupIOP2各为13.5、2.26、公众发行股份规模Size为89.19、初始发行价格IOP为8.48、同日上市公司数量及其平方N、N2均为1、公司所属行业截至上市大前个交易日1年来风险BCII为0.95、发行前最近一个财务年度公司eps为0.2、A股上市前公司境外上市外资股，即H股最近收盘价格或香港公开发行H股价格和A股初始发行价格的比率IOPpH为1.36、发行价格和发行后每股净资产的比率NBVPSIOP为2.38、新股公司初始上市大前交易日股市指数示性类收益率()MIr为—3.28%、新股发行量和发行前公司总股本的比率Ξ为0.25、公司是否另外发行上市H股的虚拟变量DVHS为1，以及公司发行上市地点虚拟变量和新股超额认购倍数常用对数的交互作用项（DVSE·LgBE）等于2.21。因此，将所有决定中国远洋A股上市定价的显著性因素，都代入全流通下新股多因素经验定价方程（②），即可求出初始上市收盘定价、或称静态均衡价格为17.33元/股；至于新股上市多因素定价方程1倍标准误差为5.09元，则可作为市场价格和期望定价是否存在显著性差异的判定标准，并且应该在投资策略上具有指导意义。当然，另一方面，2007年6月16日，笔者亦在《关于中国远洋和拓邦电子新股最优申购策略分析》中、与信息更加不完全的条件下，同样以新股定价多因素经验定价方程为基础，求出中国远洋初始上市期望定价在理论上为16.65元，并且和17.33元应该不存在任何显著性差异。因为中国远洋新股发行P/E创历史纪录地高达98.67倍，而初始发行价格IOP为8.48元/股，所以，每股收益EPS即为0.09元/股，并且如果上市首日定价^P为17.33、或16.65元/股，则初始上市^P/E定价即为201.29、或193.73倍（③）。综上所述：不论中国远洋新股上市首日定价为17.33、还是16.65元/股或者其它不存在显著性差异的定价，都有可能逼近、乃至超过中国股市1992年3月30日以新股定价P/E之最、即中国人寿201.66倍最高纪录！

　　3.新股初始收益率可以成为检验中国股市效率类型及其无风险套利策略有效性问题的试金石！

　　3.1.根据新股初始收益率长期、持续、稳定地显著大于0

　　可推论中国股市在有效资本市场假说上显然低于或等于弱式有效类型众所周知，有效资本市场假说（EMH）把股市的有效性（efficient）问题，划分为3种具体的形式，即弱式有效（weak.formefficient）、半强有效（semistrong.formefficient）和强式有效（strong.formefficient）。所谓有效市场，美国最为著名的金融经济学家之一、Ross教授在第6版《公司金融学》（CorporateFinance（6thEdition），Ross—Westerfield&Jaffe，2002）中指出：它就是资产的现有市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的资本市场；意味着证券的现有市场价格反映了它的基本现值或内在价值；由此不存在利用有关、可用的信息谋取或赚取超常或剩余利润的任何方法！因此，EMH必然蕴含上市公司应当期望从它向社会储蓄、即资本供给者发行的股票中，获得基本因素的现值或内在价值；反之，如果公司首次公开发行（IPO）的股票对资本供给者而言存在折价、无风险套利机会，初始发行价格小于新股上市首日定价、即初始收益率（IOPrrPIOP.=）大于0，则新股发行公司和老股东就会遭受成本损失，从而影响市场最优资源配置的效率，整个股市的效率类型就小于或等于即弱式有效！当然，另一方面，遗憾（对新股申购阶级而言则为可喜）的是，新股所谓折价效应、即初始收益率大于0，却作为股市异常现象几乎普遍存在于全球各国资本市场、特别是发展中国家股市或新兴市场，并且尤以中国股市最为突出（美Ross.W.J：《公司理财》（第6版），吴世农等译，机械工业2006年）！

　　具体地，1990年12月19日—2007年6月13日，中国股市所有IOP＞1的新股上市初始收益率平均高达234.22%，显然位居全球股市之首。因此，根据新股初始收益率长期、持续、稳定地显著大于0，即可以推论中国股市在有效资本市场假说类型上显然低于或等于弱式有效，并对证券分析具有重要的指导意义！

　　3.2.中国股市在有效资本市场假说类型上显然低于或等于弱式有效的证券分析指导意义。

　　针对EMH的不同类型，金融经济学家Fama、1969年即在美国财务学会年会上指出：第一，在弱式有效市场上，因为价格所反映的信息集只包含价格或收益率自身的历史、即公共信息，所以过去的价格形态并不包含有助于预测未来价格表现的信息，技术分析无效。第二，在半强有效市场上，因为价格所反映的信息集还包含对所有市场参与者都已经知道的信息、即公开信息，所以基本分析无效。第三，在强式有效市场上，因为价格所反映的信息集更包含所有对市场参与者已经知道的信息、即所谓私人信息或独占信息，所以内幕交易或其它基于独占信息的策略无效。当然，另一方面，因已证明中国股市显属低于或等于弱式有效类型，所以就会对证券分析具有重要的指导意义！具体地，不仅以独占信息为基础的积极策略当然有效，而且基本分析也自始有效，即使所谓技术分析也应该相对有效。从1990年12月19日—2007年6月13日中国股市所有每股初始发行价格大于1元的新股来看，其上市首日收益率就具有显著的聚集效应(volatilityclustering)嘛！简言之，作为新股首日上市定价的主要经验特征事实，所谓新股价格波动聚集效应，就是：在一个高的初始收益率后通常会紧跟着另一个高的初始收益率，而在一个低的初始收益率后则常会紧跟着另一个低的初始收益率。因此，中国股市新股首日上市定价及其初始收益率，就在某种程度上是可预测的，并且这样的可预测性还有其它完全合理的因素可以考虑。

　　3.3积极申购并且相机卖出以中国远洋为代表的新股显属一种最安全的无风险套利策略！

　　中国股市显然低于或等于弱式有效类型、新股初始收益长期持续而稳定地显著大于0，及其波动聚集效应，显为积极申购并相机卖出以中国远洋为代表的新股的无风险套利策略，奠定基础。当然，最后需要强调：第一，尤其是在以中国股市2007年5月29日来显著动荡乃至中期调整为代表的特殊条件下，积极申购并且相机卖出新股，即更为一种无风险乃至最安全的套利策略！第二，除了初始收益率rr外，新股申购中签率DTOR也会共同决定新股申购期望毛收益率，即RR=DTOR·rr（④）。第三，特别是对机构而言，新股初始上市后的相机卖出策略或称最优策略选择，还要另外结合公司未来净利润增长率及其股利分配政策、所谓价值投资理念或总体投资组合的资产配置策略，来适时选择获配新股变现时机，以实现总体收益率的最大化目标。综上所述，特别是对于机构而言，在投资策略选择意义上即应：不仅首先要积极选择新股最优申购策略；而且要以初始上市定价为基础积极把握各种无风险套利机会；最后还要善于结合总体投资组合战略，有效确定上市后的最佳资产配置策略。

　　作者：莫言钧 国泰君安

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