兖州煤业 步入快速增长期

　　投资评级

　　随着新建项目逐渐投产，公司煤炭产量将进入快速增长期，预计2007年、2008年煤炭产量分别为4200万吨和5210万吨，同比增长16.54%和24.05%。2010年公司煤炭产量将达5690万吨，较2006年增长57.88%。

　　2007年公司签订重点合同1303万吨，价格上涨52.04元/吨，市场化销售的煤炭价格上涨20元/吨，目前重点合同煤价仍有上涨空间。出口煤炭签约价格也将有所上涨。

　　预计2007-2009年每股收益为0.62元、0.87元和0.89元，年度复合增长率达28%，若按2008年25倍的市盈率估值，考虑到资产注入预期，给予“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险提示：采矿权到期，有重新购买的可能；长壁开采年限有限，改变开采法成本可能增加。

　　煤炭产量快速增加

　　由于受到压煤村庄搬迁的影响，兖州煤业（600188）本部六矿的煤炭产量在2003年达到4328万吨的高点后持续下降，2005年降到3466万吨后开始维持稳定，2006年煤炭产量3549万吨。预计2007年、2008年产量维持3600万吨。

　　公司近几年投资了多个煤炭项目，随着项目逐渐投产，2007-2008年煤炭产量有望进入快速增长期。2006年收购的山西能化包括两个公司，其中天池煤矿2006年11月投产，预计2007年产量100万吨，2008年产量210万吨。公司持股96.67%的菏泽能化正在投资建设赵楼矿井和万福煤矿两个矿井。其中，赵楼矿井2008年投产时预计产量300万吨。万福煤矿设计产能180万吨，预计2010年投产。陕西榆树湾煤矿预计2007年产量200-400万吨，2008年产量可达到800万吨。兖煤澳洲2006年已经正式投产，预计2007年产量200万吨，2008年300万吨，并于2007年能够扭亏为盈。

　　综合以上，预计2007-2008年公司煤炭产量分别为4200万吨和5210万吨，同比增长16.54%和24.05%。2010年公司煤炭产量将达到5690万吨，权益煤炭产量5153万吨，较2006年增长57.88%、42.97%。如果考虑榆树湾煤矿产能未来扩张至2000—4000万吨，公司煤炭产量将较目前翻番。

　　煤价出现明显上升

　　2007年煤炭价格市场化推动计划价向市场价靠近。由于公司重点合同煤远远低于市场煤炭价格，公司重点合同煤价格大幅度上涨。2007年公司签订重点合同1303万吨（其中电煤约占2/3），平均不含税价格从2006年的270元/吨上涨到约320元/吨，上涨52.04元/吨，涨幅19.21%。而市场化销售的煤炭价格也较2006年上涨20元/吨，涨幅5.71%。目前公司重点合同煤价格仍然低于市场煤炭价格70元/吨，还有上涨空间。同时，2007年公司出口数量大幅度压缩，主要出口日本和韩国，近期大同已与日本签定了动力煤出口价格67.9美元，较2006年上涨幅28.19%。由于公司煤炭质量较优，正在进一步谈判，预计出口煤炭签约价格可能达到75美元左右，涨幅将达42.13%。

　　此外，由于压煤村庄搬迁的影响，近几年公司土地塌陷费支出较多，预计2007年达7.3亿元，与2006年基本持平。2008年迁村将恢复到正常状态，土地塌陷费用将大幅下降至3-4亿元。预计公司2007年成本小幅度上升，2008年吨煤成本将下降10元/吨左右。

　　甲醇项目逐步投产

　　目前公司正在建设两个甲醇项目：天浩公司10万吨甲醇项目和陕西榆林能化60万吨甲醇项目。山西能化的天浩公司规划30万吨甲醇项目，一期工程建设10万吨的焦炉煤气制甲醇，计划投资5亿元。该项目利用当地化工厂的废气作为原料，甲醇成本非常低廉，大约600-800元/吨。预计2007年7月投产。陕西榆林能化（97%）60万吨甲醇项目预计2008年投产，利用当地煤炭作为原料，成本大约为1300-1400元/吨。目前甲醇价格大约2000/吨，该等项目的投产将增加公司每股收益大约0.05元。

　　与此同时，2006年股改时公司承诺2006年注入煤、电资产，适当的时候吸收兖矿集团的煤变油项目。2006年公司只是收购了山西能化，注入了设产能120万吨的天池煤矿，而电力资产和参股煤变油的承诺将择机进行。资产注入预期将进一步提升估值。

　　盈利预测与评级

　　预计公司2007、2008和2009年每股收益分别为0.62元、0.87元和0.89元，2007年增长明显，未来几年业绩年度复合增长率28.81%，我们认为若按照2008年的25倍市盈率估值，公司股价为21.7元。考虑到未来还有较大的资产注入空间，公司的股价可在25元以上，因此给予“强烈推荐-A”的投资评级。(招商证券研究所卢平石钰/证券时报)

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