大国储备与储备大国路径选择

　　中国稳坐全球外汇储备最多国家的“第一把交椅”，究竟意味着什么？大约可购买两次世界各国中央银行的黄金储备，

　　或者购买伦敦的所有住宅？中国外汇储备持续高增长以及高于常规水平的规模孕育着巨大风险，其中仅汇率损失一项就令人触目惊心。

如果把中国目前的外汇储备折换成石油、黄金等储备，从数量上看，已远远不足于2001年时中国全部外汇储备资产所拥有的购买力。导致中国巨额外汇储备的原因是多方面的和极其复杂的。中国国际收支经常项目与资本项目持续顺差，是近年来中国外汇储备持续高增长的主要原因。但从深层次来观察，人民币汇率形成机制的缺陷是其制度基础；而在外汇储备规模方面存在的种种理论误区则成为外汇储备持续高增长的政策导向。中国外汇储备管理需要新思路。但由于受制于众多影响因素，变革必将是一个渐进的过程。大国储备，储备大国，该如何进行路线选择？

　　战略意图解读

　　The Strategic Vision

　　1万亿美元意味着什么

　　中国稳坐全球外汇储备最多国家的“第一把交椅”。到2006年底，中国外汇储备余额突破1万亿美元大关，达到10663.4亿美元。其基本概念为：超过全球外汇储备余额的1/5；超过日本持有的庞大外汇资产，也超过了德国、法国、意大利和加拿大外汇储备的总和；大约可购买两次世界各国中央银行的黄金储备，或者购买伦敦的所有住宅。

　　导致中国巨额外汇储备的原因是多方面的和极其复杂的。中国国际收支经常项目与资本项目持续顺差，是近年来中国外汇储备持续高增长的主要原因。但从深层次来观察，人民币汇率形成机制的缺陷是外汇储备持续高增长的制度基础；而在外汇储备规模方面存在的种种理论误区则成为外汇储备持续高增长的政策导向。

　　中国外汇储备持续高增长以及高于常规水平的规模孕育着巨大风险，其中仅汇率损失一项就令人触目惊心。中国外汇储备主要投资于海外高信用等级的美国政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产，而近5年来，美元对于全球一揽子货币平均贬值了50%左右，同期的石油、黄金、铜、铁矿石等价格则分别上 升了700%、300%、600%、500%左右。如果把中国目前的外汇储备折换成石油、黄金等储备，从数量上看，已远远不足于2001年时中国全部外汇储备资产所拥有的购买力，国家的外汇美元资产已经大大缩水贬值了，这无疑是极其惨重的损失。

　　中国如此庞大的外汇储备规模，必然要求关注其安全性问题，其实质是外汇储备的收益成本问题。

　　首次公开战略意图为何

　　“进一步完善人民币汇率形成机制，加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展

　　外汇储备使用渠道和方式。采取综合措施促进国际收支基本平衡。”在年初召开的全国金融工作会议上，温家宝总理如是指出。这是迄今为止，中国政府首次公开表明外汇储备管理的战略意图。实际上，这已经明确了中国外汇储备管理的大政方针，并且也指出了构建中国外汇储备管理体系的方向。可以从以下几个方面来把握：

　　首先，概括了中国外汇储备持续高增长的成因，即人民币汇率形成机制与外汇储备持续高增长之间的关系。近年来中国外汇储备超常增长的制度基础就是人民币汇率形成机制的缺陷（其显著特点为银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的封闭性），因此，“进一步完善人民币汇率形成机制”就理所当然成为加强外汇储备经营管理的重要前提条件。

　　其次，强调加强外汇储备经营管理。长期以来，中国在外汇储备问题上存在着为储备而储备的倾向，主要表现为消极或被动地持有外汇储备。在外汇储备等于经济实力以及外汇储备越多越好的观念影响下，片面地认为外汇储备有备无患，不到最后关头或者是万不得已，决不可轻易动用外汇储备，造成外汇储备实际上的“备而无用”或“备而不用”。这种观念反映在外汇储备管理上，表现为忽视外汇储备经济效益、社会效益和风险管理，忽视外汇储备的运营效率，忽视外汇储备的币种结构和资产结构，使外汇储备管理陷入僵化和呆板、缺乏灵活性。强调加强外汇储备经营管理，是对当前中国外汇储备问题核心内容的深刻揭示。

　　再次，明确了构建中国外汇储备管理体系的操作问题，即积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式。之所以要“积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式”，显而易见，就是因为由于中国的外汇储备保持了高于常规水平的规模，已经为此付出了巨大成本和承担了很高的风险，特别是在美元弱势明显的情况下将要进一步承受更大的损失风险。同时高额外汇储备也对中国经济发展产 生了一系列负面影响和风险。

　　构建外汇储备管理体系是促进国际收支基本平衡所采取的综合措施的重要方面。外汇储备是一国货币政策的重要组成部分，外汇储备变动是国际收支的平衡项目，外汇储备变动通常是各国中央银行干预外汇市场的结果，其主要目的是为了稳定汇率。因此，构建外汇储备管理体系就是为了维持汇率的稳定，保护本国企业的出口竞争力，这与促进经济增长、保护充分就业等对内均衡目标又是密切相关的。

　　新体系之基

　　The Foundation of a New System

　　构建新的外汇储备管理体系，当务之急就是要明确这一体系的基本组织架构和基本任务。

　　基本组织架构

　　从国际经验看，各国在外汇储备管理方面的安排不尽相同，既有财政部主导下的外汇储备管理模式，也有央行主导下的外汇储备管理模式。对于中国而言，问题不在于由谁来主导，关键在于需要理清外汇储备的形成与货币政策的关系，阻断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而为中央银行货币政策操作的自主性、甚至为中央银行的独立性创造必要的前提条件。

　　中国未来的外汇储备管理基本组织架构将主要由两大部分构成：一是由中央银行保留大部分外汇储备，以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定；二是由外汇储备管理实体即外汇投资公司管理和运作部分外汇储备用于投资，追求尽可能高的收益。该组织架构的基本特征是进行专业化分工、分层次管理。这种外汇储备管理的基本组织架构，其实质是将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分为两个层次。之所以进行这样的划分，一是由于缩小了官方外汇储备的规模，使其保持在适度规模的区间之内，从而减轻了对人民币汇率升值的压力，有利于实现中国汇率政策的目标，即保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，同时也有利于提高央行货币政策的独立性和有效性；二是专业化经营的分工有利于实现外汇资产的“三性”原经营的分工有利于实现外汇资产的“三性”原则，即安全性、流动性和收益性。

　　外汇资产的安全性、流动性和收益性不可能同时兼得，而通过功能划分和专业化分工，则可以较好地兼顾“三性”。用于汇率管理功能的外汇资产投资方向主要侧重于国际金融市场，其运用应当以保持流动性为主，兼顾安全性和收益性，主要投资于流动性较强的资产以备不时之需；而用于投资功能的外汇资产，其运用主要为长期性投资，应当以收益性为主，兼顾安全性和流动性，主要投资于高收益资产如新兴市场债券、外国股票等，以增加国家的长期总财富。

　　目前中国的外汇储备实际上是央行通过发行基础货币购买来的负债资产，基于这种状况，如果成立专业化外汇投资公司，由这个独立实体发行相应的人民币债券购买外汇储备，可以取代目前的央行票据和准备金操作。其基本的操作方式为：主要通过发行人民币债券获得资金，然后以向央行购买外汇的方式进行投资。因为，专业化外汇投资公司的人民币债券和央行现在发行的央行票据一样，可以起到回收基础货币的作用，这无疑可以在不增加央行资金压力的前提下回收目前过剩的流动性。此外，外汇投资公司在财务上与央行是彻底分开的，其外汇储备运用也应当坚持主要在海外使用的原则，这样就不会对国内经济造成压力。

　　显而易见，这种外汇储备管理框架的优点就在于阻断了外汇储备与基础货币之间的直接联动以及汇率变动可能对货币政策 产 生的直接影响。更为重要的是，由于不稳定的外部冲击被阻断了，央行货币政策的独立性将得以提高，其调控国内经济运行的能力也将进一步加强。

　　合理安排资产结构

　　合理安排外汇储备的资产结构是外汇储备管理中一个十分重要的问题。从国际先进经验来看，实行积极外汇储备管理的国家，其外汇储备资产结构的重要特点是资产的多元化和分散化。例如，挪威就是将外汇储备分为众多组合，如流动性组合、投资组合和缓冲组合，每种组合的资产配置目标不尽相同。流动性组合是为了满足货币政策的需要，而投资组合则是为了追求尽可能高的收益。挪威的外汇储备资产配置更是体现了分散化特点，资产分配极其分散，除债券外还在全球近70个国家进行股票投资。这些经验，特别是外汇储备资产多元化和分散化的经验值得中国借鉴。

　　长期以来，中国外汇储备的资产结构极不合理，外汇储备大部分压在美元和美国债券上。在美元不断贬值的情况下，中国蒙受了巨大损失和承担了很高的风险。近几年中国已在逐步推进外汇储备资产多元化，自2003年起，中国每月净买入美元资产的增长速度已低于外汇储备累积增速，加大用于投资非美元资产的比例。但根据美国财政部国际资本报告的数据，2005年中国购买美元资产（包括美国国库券、政府机构证券及美国公司债券）的总额为865亿美元，2006年前9个月为844亿美元。据此计算，中国在2005？2006年的新增外汇储备中至少有41%投资美元资产；到2006年9月中国持有的美国国库券占外汇储备总额的比重为32.8%。因此，中国外汇储备资产多元化的任务依然十分艰巨。

　　因此，中国外汇储备资产的多元化需要新思路，至少需要重视以下几个方面：

　　首先，尽可能将新增外汇储备以欧元资产或新兴亚洲国家货币资产形式持有。值得注意的是，欧元已取代美元成为国际债券市场上的主导货币，自2005年以来欧元债券的市场份额连续两年超过美元债券。

　　2006年未偿付欧元计价债券占全球市场的45%，而美元债券只占37%。增加欧元等币种在中国外汇储备中的比重是中国外汇储备资产多元化的必然选择。

　　其次，美元资产内部结构的调整。由于中国外汇储备的美元资产规模过于庞大，在市场高度敏感的情况下，实 施外汇储备资产多元化、调整外汇储备资产结构的难度极大。如果中国进行大规模的货币转换，必然会导致美元贬值，这样中国将不得不承担剩余美元资产的贬值损失。同时为维持人民币对美元汇率的稳定，央行将被迫继续提高美元储备规模，显然这会得不偿失。可以考虑进行美元资产内部结构的调整，将部分美国政府债券储备转换为美国抵押债券或企业债券，后者的收益率大大高于美国政府债券，可以此提高收益，对冲美元贬值的损失。

　　第三，增加黄金储备。由于美元持续下跌，黄金价格稳中有升，中国可动用部分外汇储备购买黄金，不仅使储备资产多元化，而且也有利于保值增值。一国的国际储备由外汇储备、普通提款权、特别提款权和黄金储备四大部分所组成。由于普通提款权和特别提款权数额相对固定，所以实际上国际储备主要是由外汇储备和黄金储备所构成。1970年代布雷顿森林体系崩溃以后，黄金与美元脱钩，国际货币基金组织宣布黄金非货币化。黄金的货币职能虽有所减弱，但黄金所具有的财富价值、储备价值和货币价值（可视为一种“准货币”）仍为人们所高度重视，黄金在国际储备中仍占有相当重要的地位。从一些西方发达国家的情况来看，黄金储备占有举足轻重的地位。2006年6月，美国拥有的黄金储备多达8136吨、德国3428吨、法国2791吨；黄金储备占其外汇储备的比重之高也令人惊叹，如葡萄牙占80%、美国占75%、德国占63%、法国占64%。而中国拥有的黄金储备只有600吨，仅为美国的7.4%；中国黄金储备占外汇储备的比重更是微乎其微，仅占1.4%。

　　近年来美元持续下跌，黄金价格稳中有升，西方国家已从其拥有的巨额黄金储备中大获收益。长期以来，中国的黄金储备几乎固定不变，只是在2001？2002年进行了两次增加黄金储备的调整。如果以2007年1月国际黄金市场的现价计算，这两次调整为中国带来了22.52亿美元的收益。显而易见，增加黄金储备是中国储备资产多元化的重要方面，通过此举可减轻中国外汇储备规模过大的压力，同时也使外汇储备保值增值。

　　需要指出的是，由于受制于众多因素，如外汇储备大国的调整举措必然引起市场的强烈反应，中国的外汇储备资产多元化将是一个渐进的过程。在这一过程中的所有一切决策和操作都一定要审时度势、把握时机、精心选择、慎重从事。

　　外汇投资公司路线

　　Road Map of Forex Investment Fund

　　成立专门的外汇投资公司负责部分外汇储备的运作，这种制度安排是中国外汇储备管理体系的重大改革，无论从当前中国经济金融运行来看，还是从中国经济金融的长远发展来看，此举具有十分重要的意义。

　　组建途径选择

　　成立专门的外汇投资公司的目的是分离汇率管理功能和外汇投资功能，这是国际上许多国家的通行做法，但组建外汇投资公司的具体方式值得探讨。中国成立专门的外汇投资公司究竟采用何种具体方式，目前来看主要有两种途径：一是以中央汇金公司为基础，组建专业的外汇投资公司；二是新组建一家外汇投资公司，同时继续保留汇金公司。

　　实际上，选择何种具体方式并不重要，最重要的是外汇投资公司通过建立清晰的公司制架构，以市场化的方式运作，提高中国外汇储备的投资运用水平。但是，如果从加强管理和提高效率的角度来看，第一方案似乎比第二方案略胜一筹，主要理由为：其一，中央汇金公司已经运作了数年，积累了一定经验，以汇金公司为基础组建专业的外汇投资公司顺理成章；其二，可避免人财物的重复与浪费，降低成本；其三，便于管理，同时也减少了协调的成本；其四，汇金公司可与央行脱钩，真正转变为一家市场化经营的外汇投资公司。

　　投资方向和领域

　　从国际经验看，各国外汇储备投资的领域与其经济运行状况以及发展战略密切相关。例如新加坡的GIC 和淡马锡公司选择的投资领域是金融、房地产和直接投资；日本则将外汇储备主要用于购买外国政府债券，其海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门；俄罗斯受惠于国际能源价格的不断上涨而成为世界第三大外汇储备国，其巨额外汇储备主要用于偿还外债和设立基金，提前偿还了巴黎俱乐部 213亿美元的债务，建立了经济稳定基金和专项投资基金。

　　中国如成立专门的外汇投资公司，其投资领域将不限于金融领域，应与经济运行状况以及发展战略密切相关，可配合国家重大政策和产业调整进行投资，注重对国家资源战略、能源战略以及支持企业走出去战略的配合。因此，需要制定更积极的对外投资战略，可以考虑将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略结合，安排对重要领域跨国企业包括跨国金融机构的参股收购。如推进中国有竞争力的企业“走出去”；成立美元技术创新基金，支持国内企业加强与跨国大公司的技术合作和开发；还可利用外汇储备购买一些战略资源，增加石油等战略性物资的储备，建立能源储备体系；购买有助于培育国内自主创新的先进技术、设备。利用外汇储备为金融机构注资，是加快推进金融改革的重要举措，实践已证明其实际效果是积极有益的，还可进一步实施。

　　市场化、公司化运作

　　外汇投资公司的运作必须以市场化、公司化为基本原则，在这方面，可学习借鉴新加坡政府投资公司（GIC）模式。GIC成立于1981年，其主要任务是管理新加坡的外汇储备，资金基本上都是投入海外市场。GIC目前管理的资产超过1000亿美元，投资遍布全球30多个国家2000多家上市及未上市公司。GIC的价值观是：廉洁、群策群力、精益求精、长远投资观以及谨慎决策。在GIC的运作模式中，政府主管部门不过问公司的具体经营，只问业绩，要求其年底不少于一定的回报等。

　　GIC的成功经验值得我们深思，而如何真正从体制上学习其外汇储备管理经验，更值得我们注意。中国如果要借鉴GIC模式管理外汇储备，成立外汇投资公司，必须有一个基本的前提条件：在管理体制上必须有根本性突破，要完全按照市场化运作模式，建立行之有效的公司治理结构和激励约束机制。否则，只能是“形似神离”。

　　谁来监管外汇投资公司

　　外汇投资公司的性质是政府投资公司，属于非银行金融机构，应当主要由银监会对其进行监管，也可成立专门委员会负责对外汇投资公司的监管。

　　对其管理可借鉴新加坡的淡马锡模式。淡马锡公司是新加坡政府全资控股的一家投资机构，新加坡政府通过董事会制度，对淡马锡公司进行监控。董事会每年向财政部提交业绩报告，如果业绩不好董事会就会被调整。但是，政府通常不会直接管理到公司的经营层面，而是通过管理董事来达到“管人管事管资产”的效果。

　　近年来，随着市场化经营水平的提高，淡马锡公司的董事会增加了独立董事的比重，调整为以独立董事为主、股东董事为辅的架构。

　　值得注意的是，新加坡政府并不直接介入淡马锡公司的商业决策，而是由淡马锡公司的董事会和管理层作决定。淡马锡公司定期向新加坡财政部提供财务报告，并向财政部支付股息。

　　健全相关法规

　　各国都十分重视健全有关外汇储备管理的法规。例如，韩国采用的是政府投资公司的外汇储备管理模式，设立了韩国投资管理公司（KIC），并专门制定了《韩国投资公司法》，对KIC的运作有明确的规定，如规定KIC的初始资本金为1亿美元，全部由政府出资；KIC现被确定的外汇储备管理规模为200亿美元，其中170亿美元来自韩国央行外汇储备，30亿美元来自韩国财政经济部的外汇稳定基金；KIC投资以债券为主，但投资于股票的比例可在30%？40%；在制衡机制方面，设立由财长、央行行长在内的12人组成的委员会，负责对KIC的监管。

　　为了更好地有效管理外汇储备，中国有必要为此专门制定法规，可制定《外汇储备管理法》、《国家外汇投资公司法》等法规，以规范外汇投资公司的行为，明确其职责，提高资产质量和投资效益，加强监督管理，促进外汇投资公司的健康运行，从而保证外汇储备资产的保值增值。

　　在这方面，中国自身的经验也值得总结。

　　2003年底，中国决定动用外汇储备为国有商业银行注资，汇金公司应运而生。实事求是来看，这一重要举措是创造性地利用外汇储备来解决国有商业银行资本金不足的问题，是银行改革得以快速推进的重要制度安排，同时也是减少中国巨额外汇储备的新思路。但是，由于缺乏有关法律规范，再加上汇金公司本身法律定位和自身目标不清晰，在社会上引发了诸多争议，也对汇金公司的运作造成了不便。中国于1998年成立的四家金融资产管理公司也有类似的经历。因此，健全有关外汇储备管理法规，特别是清晰界定外汇投资公司的职能，是外汇投资公司能否健康良好运作的必要条件，也是新的外汇储备管理体系的重要内容。

　　（作者系中国银行研究员）