天相投资：火箭股份 资产注入点燃“火箭”升空 买入

　　公司主营航天专用产品.在遥测遥控、卫星导航和机电组件等航天产品生产方面始终保持着领先地位，其中遥测遥控产品占有我国航天卫星火箭发射配套市场的90%以上，具有专业技术垄断优势；同时还是军用卫星导航系统的主要供应商。

　　2006年公司航天产品收入11.39亿元，占总收入的90％以上。航天产品收入中军品收入占了大部分比例，是公司利润主要来源。公司军品业务将随着国家对航空航天事业投入的增长而保持稳定的增长，预计未来每年将保持20%的速度增长。公司军品综合毛利率超过40％，在军品订单充足、行业持续景气的环境下，公司未来业绩增长值得期待。

　　公司定向增发完成后，具备了研制具有高附加值的系统集成级产品的条件和能力，为公司发展信息系统集成产品产业、拓展产业链、开发航天新产品和开发优势民品奠定了坚实基础。公司8个募投项目基本都是围绕目前主业进行的扩产，预计2008年逐渐投产，将会不断增厚公司的业绩。同时作为科技集团整合军工电子资产的平台，相信未来火箭收购时代电子军工电子资产的步伐将持续下去。

　　定向增发完成后，预计公司07年、08年、09年可实现净利润3.26亿、5.08亿、6.63亿元，分别同比增长52.1%、55.9%、30.4%；实现每股收益0.60元、0.94元、1.23元。

　　军工资产整合加速、行业持续景气，行业内优势企业未来业绩的高增长预期将支持其拥有高于市场平均的估值。目前我国军工行业资产整合的大幕已经拉开，通过对行业估值进行统计学分析，我们认为处在军工资产整合大潮中的军工行业优势企业的合理PE值在40－50倍左右。

　　考虑航天时代电子公司持续的资产注入预期以及资产注入为上市公司带来的业绩增长，我们给予火箭股份2008年40倍的市盈率，2008年目标价38.5元，调高评级至“买入”。

　　1.公司概况

　　1.1公司基本情况

　　火箭股份是中国航天科技集团公司旗下从事航天电子测控、航天电子对抗、航天制导、航天电子元器件专业的高科技上市公司。公司从1999年起至今经过多次资产整合，目前公司总股本54069.39万股，其中控股股东中国航天时代电子公司持股比例19.96％，第二股东湖北聚源科技投资有限公司持股5.28％，流通A股68.02％。

　　1.2军工企业资产整合的代表

　　火箭股份的大股东航天时代公司是航天科技集团公司按照国防科学工业委员会“总体强化，专业重组，产研结合，寓军于民”的方针，建立的第一个专业子公司，是航天科技集团公司在结构调整与专业重组方面的样板与示范工程。

　　火箭股份主要专注于生产遥测遥控、卫星导航与应用、电子元器件等产品的生产，是航天时代公司做大做强相关产业的重要平台，这也是火箭股份历次资本运作的根本原因。从1999年至今在，经过几次重大的资产整合后，目前公司已经收购航天时代公司大部分的优质资产，并且资产整合有望继续下去。

　　1.3公司在行业中的地位

　　公司在航天专用产品领域优势明显：在遥测遥控、卫星导航和机电组件等航天产品生产方面始终保持着领先地位，承担过历次卫星、飞船发射的遥控遥测产品生产任务和多种型号配套产品任务；公司遥测遥控产品占有我国航天卫星火箭发射配套市场的90%以上，具有专业技术垄断及配套领域垄断优势；公司是军用卫星导航系统的主要供应商。公司的卫星导航中心建设已取得重大进展，并于2006年10月12日获得国家发展和改革委员会授予的“国家工程研究中心”牌匾，即将进入验收阶段；作为公司三大产业之一的机电产业是目前国内最大的军用电子元器件生产基地，参与了从“神舟一号”到“神舟六号”等我国所有航天重点型号及军工行业工程型号配套元器件的研制开发和产品生产，在航天大型飞行任务中保持100％的成功记录。

　　2.“神州六号”推动航天业飞速发展神州载人飞船上天，涨了国人志气，振奋了民族激情。世界各国对于航天事业一般不像其它军工产品那样秘而不宣，而是高调宣传。因为航天是综合国力的集中体现，是最具军事威慑力的技术，已经成为各国展示自己实力的舞台。所以很多大国都公开自己的登月计划，展示自己的雄心壮志。目前世界上很多国家都制定了自己的登月计划，新一轮航天竞赛已拉开帷幕。

　　2.1国家政策大力支持航天业

　　虽然中国是发展中国家，经济实力不是那么雄厚，但基于航天产业对国家的战略意义，国家对航天重点扶持，使中国的航天处于世界领先水平之列。“十一五”期间，我国卫星发射和研制数量有望达到将近100颗，数量是“十五”期间的5倍。

　　从“十一五”规划纲要、《中国的航天》白皮书对中国航天发展的规划来看，中国航天继续致力于提高卫星及其应用水平、运载火箭能力以及空间科学、开展深空探测。具体体现在“十一五”航天工业的三件大事上。

　　一是月球探测工程的研制工作。探月工程是早探测，早受益，这已经是一个不争的事实。探月工程挑战特别多，都是中国人以前从来没有遇见过的。月球探测工程的实施，将全面提升中国的航天水平。

　　二是新一代运载火箭的立项研制工作。现有的火箭无法满足未来空间活动需要的动力。尤其是探月工程，需要更大的推动力，现有的国产火箭无法满足。另外，火箭推进剂是有毒有污染的，有可能对发射场、大气、空间航天器、宇航员等造成污染。开发新一代无毒、大推力、高性能。低成本火箭已在进行之中。大推力运载火箭的投入使用后，将使中国运载火箭最大运载能力从现在的9.5吨提高到25吨，地球同步轨道运载能力从5.2吨提高到14吨。

　　三是应用卫星、科学（技术试验）卫星和卫星应用的工作。美国在这方面的技术处于领先水平。商用的QuickBird卫星分辨率已经达到了几米的范围，拍摄的照片十分清晰。军用的分辨率据说可以数清楚地面上的人。我国空间遥感技术水平相对落后，是“十一五”期间的发展重点。国家将大力推进航天产业由试验应用型向业务服务型转变，形成空间、地面与终端产品制造、运营服务的航天产业链。我国计划建立长期稳定运行的卫星对地观测体系，实现对中国及周边地区甚至全球的陆地、大气、海洋的立体观测和动态监测；建立自主经营的卫星广播通信系统，初步建成中国卫星通信产业；建立自主的卫星导航定位系统，初步建成中国的卫星导航定位应用产业。

　　2.2我国军费开支稳定增长2006年中国的国防》白皮书提出，国防和军队现代化建设要实行三步走的发展战略：

　　一个较大的发展，到212.3产品更新换代需求促进军用新型元器件行业发展产业政策支持我国新型元器件的发展，以提高信息化装备和系统集成能力。其中，继电器、电连中国政府于2006年12月发布的《在2010年前打下坚实基础，2020年前后有世纪中叶基本实现建设信息化军队、打赢信息化战争的战略目标。国防科技工业的快速发展是实现上述战略的重要保障，白皮书指出，未来国防科技工业方面将重点加强具有核、航天、航空、船舶、兵器、电子等军工特色的技术、产品和关联产业，形成对国民经济具有带动作用的高技术产业集群；将继续组织实施载人航天与探月工程等重大科技工程，带动高技术产业的跨越发展，实现国防科技的整体跃升。我们预计未来几年我国国防费每年将继续保持15%左右的增速。

　　2.3产品更新换代需求促进军用新型元器件行业发展

　　产业政策支持我国新型元器件的发展，以提高信息化装备和系统集成能力。其中，继电器、电连中国政府于2006年12月发布的《在2010年前打下坚实基础，2020年前后有世纪中叶基本实现建设信息化军队、打赢信息化战争的战略目标。国防科技工业的快速发展是实现上述战略的重要保障，白皮书指出，未来国防科技工业方面将重点加强具有核、航天、航空、船舶、兵器、电子等军工特色的技术、产品和关联产业，形成对国民经济具有带动作用的高技术产业集群；将继续组织实施载人航天与探月工程等重大科技工程，带动高技术产业的跨越发展，实现国防科技的整体跃升。我们预计未来几年我国国防费每年将继续保持15%左右的增速。我国电子技术和电子产品未来几年将进入更新换代的关键时期，国家接器和传感器是重点发展的项目。《中国信息产业“十一五”发展规划》明确指出：要加快发展新型元器件产品，以适应新一代数字技术产品发展的需要。该发展规划将包括新型继电器、新型电接插元件和组件在内的新型机电组件列为“十一五”期间8项新型电子元器件重点发展领域之一。“十一五”期间航天制造业在中国航天事业和国防科技工业中将占有重要地位，成为我国重点发展和扶持的战略性产业，行业内龙头上市公司有望大大受益。

　　3.主营业务分析

　　3.1公司整体运营情况

　　自上市以来，公司经营规模得到了快速的发展：主营业务收入由2000年的4.2亿元上升到2006年的12.5亿元，收入增长接近3倍，年复合增长率为25.69%；净利润由2000年的6422万元提升到2006年的2.14亿元，净利润增长3.4倍，年复合增长率约34.8%。

　　公司经营规模和业绩的快速提升，除了分享行业的增长以外，离不开上市后几次大规模的资产重组。公司先是通过与中国运载火箭技术研究院、与中国航天电子元器件公司下属的上海科学仪器厂、桂林航天电器公司、杭州电连接器厂等公司进行资产置换，然后先后投资组建上海航天电子有限公司、桂林航天电子有限公司、杭州航天电子技术有限公司、郑州航天电子技术有限公司、北京金泰星测技术有限公司、重庆航天火箭电子技术有限公司等公司。经过不断的资产重组，公司已经完全进入了以民用航天与运载火箭技术及配套设备为主的盈利性更高的行业，为公司以后的快速成长打下了坚实的基础。

　　3.2公司主要产品分析

　　公司主要经营范围集中在遥测遥控、卫星导航和机电组件等航天产品领域，产品涵盖：民用航天与运载火箭及配套装备、计算机技术及软硬件、电子测量与自动控制、新材料、通信产品、记录设备、仪器仪表、卫星导航与卫星应用技术及产品、卫星电视接收和有线电视产品。主要产品在航天领域应用广泛，军品、民品市场需求空间巨大。

　　1.卫星导航系列。公司的卫星导航类产品已形成完整配套的研究、设计、生产和试验体系，具有较雄厚的技术实力和较强的生产能力。卫星导航中心已经被国家计委批准为国家级卫星导航工程中心。公司研制的各种卫星导航定位接收机及其应用扩展系统产品已广泛应用于多种领域，并形成一定的产业规模。这些产品所采用的卫星导航系统包括美国的GPS、俄罗斯的GLONASS和我国的北斗双星系统等。

　　2.传感器。航天传感器是公司重要支柱产品之一，目前由公司开发研制的温度、压力、振动、冲击和液位等各种类型传感器大量用在运载火箭和飞船上。随着对传感器要求的不断提高，以及机电一体化技术、MEMS技术、智能化技术及多传感器信号融合处理技术等方面的飞速发展，公司将重点开展基于MEMS技术的微传感器、微机械振梁式加速度计、基于总线技术的传感器技术、传感器智能化技术、固态薄膜压力传感器与SOI高温微硅压力传感器技术、多传感器复合技术的研制开发，以及航天飞行器用基于MEMS技术的组合导航系统、磁致伸缩液位测量系统等技术的研制开发。

　　3.卫星通信。公司的卫星通信产品主要代表有“ROCKETECH”品牌的系列数字卫星接收机、各种规格和材料的卫星天线和各种智能转换开关等。目前，产品已广泛应用于广电部门、远程教育、电化教学、科研等领域。

　　4.机电组件。公司参与了国家多项航天重点型号的研究开发和产品配套生产，是我国航天继电器技术研究设计、试验和检测中心和技术咨询中心。产品覆盖航天产品的多种型号，主要为航天重点型号如“神舟”飞船、运载火箭、通讯卫星等提供配套任务，同时也为其他民用系统如航空、舰船、核能、机械设备、石油物探、通讯等行业提供大量高可靠、高灵敏、超小型的电子元器件、各种继电器和电连接器。

　　5.遥测与电子测量。公司遥测与电子测量产品的主要代表有：运载火箭发射无线电遥测系统、卫星飞船测控分系统、多目标遥测遥控与外测综合性测量系统、卫星遥感地面接收站、星载温控系统、星载高密度磁记录器、星载固态存储器、星载专用通信转发器、航天测控通信加密系统等。

　　公司航天产品的收入多年来一直占总收入的90％以上，在航天产品收入中军品收入则占了大部分比例，是公司利润的主要来源。未来，公司军品业务将随着航天产业及国防工业的增长而保持稳定的增长，我们预计未来每年将保持20%左右的增长。通过资产重组，公司军品业务将从元器件生产商逐步向系统集成商延伸，公司目前上海和北京的子公司主要从事系统集成业务，而桂林、杭州和郑州主要从事电子元器件的生产。进行系统集成业务的上海和北京子公司目前收入和利润总额分别占到公司的一半以上，是公司收入和利润的主要来源，公司渐渐转为系统集成商。

　　4.定向增发完成，公司盈利能力突出

　　2007年6月11日火箭股份定向增发方案最终确定，发行价格为22元/股，相对于定价基准日2006年10月24日前20个交易日公司股票收盘价算术平均价13.78元/股溢价59.65%，非公开发行数量为4,931万股,募集资金总额为108,482万元。其中公司控股股东中国航天时代公司用相关资产认购此次定向增发中的26.2％股份，其余股份募集资金约8个亿，主要将用于8个新项目的投资。

　　此次收购控股股东中国航天时代电子公司的激光惯导项目分公司、微电子研发生产线等资产后，公司具备了研制具有高附加值的系统集成级产品的条件和能力，为公司发展信息系统集成产品产业、拓展产业链、开发航天新产品和开发优势民品奠定了坚实基础。公司的8个募投项目基本都是围绕目前主业进行的扩产，预计2008年逐渐投产，公司的业绩将保持快速的成长。同时作为科技集团整合军工电子资产的平台，相信未来火箭收购时代电子的军工电子资产步伐将持续下去。

　　4.1收购大股东资产壮大主营业务

　　此次拟收购控股股东航天时代拥有的以下六类资产：激光惯导项目分公司经营性资产及相关负债、北京光华无线电厂经营性资产及相关负债、重庆巴山仪器厂经营性资产及相关负债、微电子研发线项目相关资产、北京市普利门机电高技术公司经营性资产及相关负债、北京时代民芯科技有限公司57.14%的股权。拟收购资产评估净值为28,311.11万元，07年预计实现净利润6059.18万元，净资产收益率为21.4%，公司目前净资产收益率为16.25%，收购资产将提升公司整体盈利能力。

　　收购资产都是和航天专用电子配套设备紧密相关的经营性资产，与公司目前的主营业务关系密切。其中重庆巴山仪器厂、北京光华无线电厂资产属于可以提升现有业务技术水平和生产能力的资产和技术；激光惯导分公司、时代民芯公司和微电子生产线属于航天时代经过多年研发,技术基本成熟,即将形成产业化的资产；北京市普利门机电高技术公司资产属于根据公司核心技术开发的民用产品。收购完成后，可以整合和完善公司的产品线，增加公司新的利润增长点，使公司的持续经营能力得到加强，提升公司核心竞争力和综合实力，巩固和加强在国内同行业的领先地位。

　　4.2新投资项目拓展公司产业链

　　此次募集资金约有8亿元投资于8个项目，均为航天业务项目；新投资项目中航空航天军用特种导线项目、小型集成化飞行控制系统项目、星载接收机生产线项目和通信对抗接收机生产线项目07年能够产生利润，其余大部分项目08年能够达产。项目完全达产后将每年产生利润3.2亿元以上，投资利润率将达到29.6%，新建项目将提升公司销售和利润规模，提高公司竞争力。

　　新投资项目主要存在的风险：1）由于公司将迎来繁重的项目建设和业务整合，并且部分新建项目的建设周期较长，对公司的经营与管理能力提出极大的挑战，新投资项目能否最终按计划顺利达产还存在不确定因素。2）公司积极开拓民品市场存在一定的风险。由于目前公司业务主要集中在军品领域，面对竞争更加激烈、并且稍显陌生的民品行业，公司民品的市场开拓同样存在不确定性。

　　5.公司财务分析盈利能力强。公司在净资产收益率、销售净利率以及毛利率方面相比与其他军工企业具有明显优势。公司经过资产注入，盈利能力有望继续走强。

　　2006年公司净资产收益率、销售净利率分别为16.25％和17.10％，都远高于军工行业平均值7.61％和8.11％。主要因为公司产品大部分属于毛利率较高的军品，2006年公司毛利率达到43％，在军工行业中排名位于前列，远高于行业平均29.5％的水平。

　　期间费用方面。2006年公司管理费用率达到16.93％，高于行业平均水平11.48％，主要是因为公司经营规模扩大不断的进行资产置换从而导致费用的增加所致。由于2006年公司推行全面预算管理，严格控制日常支出，使得管理费用同比2005年增加3.5％，管理费用增速明显趋缓。

　　偿债能力有保障。公司流通比率以及资产负债率都属于行业平均水平，短期偿债能力有保障。

　　2006年公司流动比率为2.01高于2005年1.89，短期偿债能力得到加强，虽然低于行业平均水平2.31，但是仍然在正常的范围内。2006年公司资产负债率为44.57％，高于行业平均值41.19％，公司财务结构较合理。

　　公司每股经营现金流0.175元，低于行业平均水平0.37元。主要由于由于部分项目中用户结算方式的特殊性导致。在部分系统级项目中，用户结算通常在交货后待用户试用成功后再结算余款，公司按照收入确认原则已确认实现销售收入，但当年无法形成现金流入，而是形成应收帐款；且由于用户自身的原因，试用时间不确定，导致结算时间亦不确定。但根据用户的性质和公司应收帐款的历史回收情况分析，公司应收帐款回收的风险不大，不会给公司造成损失。公司资产周转能力合理。2006年公司总资产周转率0.53次，稍低于行业平均水平的0.58次，处在合理的范围内。

　　6.公司发展战略及市场主要风险公司已经制定“十一五”发展战略，在此期间要实现公司航天产业、主导民品和优势民品相互支撑、协调发展的三元结构产业格局，确保销售收入和净利润稳定增长。2007年，公司非公开发行股票完成后，将全面推进北京、上海、郑州、杭州等基地及其他新项目建设，并将完成对收购资产的重组改制。本次非公开发行募集资金投资的新项目，具有广阔的市场前景。新项目建设完成后，可以进一步提高公司产品研发生产能力，从而进一步提升公司的盈利水平；公司本次非公开发行募集资金收购中国航天时代电子公司相关资产后，将进一步拓展公司在航天军品领域的产品序列和技术种类，使公司开拓新产品、争取新任务的能力得到显著增强，并能极大提高公司的核心竞争力和综合实力。根据国家航天事业发展规划，未来几年国家对航天产品的投入和相关产品的需求，仍将保持一个较高的水平。因此，良好外部环境也将促进公司在未来几年内保持经营和赢利能力的连续性和稳定性。

　　主要风险：

　　1.国家政策变化的风险。公司产品目前主要为国家采购，军品收入是公司收入的最主要来源，未来公司产品需求依然将取决于国家对于航天产品和国防工业的投资力度，在公司民品还为发展起来的情况下，军品的需求直接决定了公司未来的发展趋势。未来随着我国周边形势以及国际政治经济形势的变化，国家也会相应地改变国防投入，从而影响公司产品的销售。同时，国家对于航天发展战略的变化也将影响公司相关产品的销售，未来国家相关政策和发展战略的变化将使公司经营业绩产生波动。

　　2.资产注入带来发展的不确定性。公司向特定对象非公开发行股票顺利完成后，将迎来公司发展历史上最繁重的项目建设和业务整合，部分新建项目的建设周期甚至较长，这使得公司在项目建设投入期产能不足与需求旺盛之间的矛盾不能完全解决，同时由于净资产规模的迅速扩张和大量资本性支出，从而可能会在短期内对公司股票每股净收益等指标有所影响。

　　3.拓展民品市场风险。公司目前90%左右的产品为军品，业绩增长主要来源于军品业务的扩大。虽然公司未来对于民品市场寄予厚望，加大了市场开拓的力度，但由于公司产品种类较多，并且民品市场竞争比较激烈，公司想要在民品市场做大做强必须付出一段时间的摸索。

　　7.盈利预测盈利预测前提和假设：

　　1)与公司沟通预计新收购资产将在下半年完成交割，我们假设公司新收购资产从2007年7月1开始并入财务报表，并且根据公司及行业发展经验来看，下半年产品收入往往高于上半年收入，所以在盈利预测中我们设定新收购资产2007年下半年的收入占全年总收入比重为60％；

　　2)在计算公司主营收入时，以07、08、和09年航天产品收入占主营收入比例为94％来推算公司主营收入；

　　3)公司产品结构和主要商品价格平稳发展，预测07年、08年价格与06年价格保持持平；

　　4)公司新收购资产08、09年均以15％的增长率增长；

　　5)新投资项目资金能够按时到位，并且顺利达产。08年、09年新投资产品综合毛利率为45％；6)公司生产经营所涉及的汇率、利率、税率无重大变化；由于公司为军工企业，涉及到保密，所以暂时对公司的营业外支出不作预测；7)按照增发完成后总股本5.407亿股计算；

　　8.公司估值和投资建议

　　7.1军工行业整合带来高增长预期2007年以来国防科工委以及陆续出台三个文件，其中在《国防科工委关于大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》中如下论述令人关注：“…充分利用资本市场推动产业发展。…鼓励放开有能力企业整体上市；承担关键分系统和特殊专用配套的保留能力企业，在国家控股的情况下可国内上市；承担总体和系统集成的保留能力企业，其中的放开能力在剥离后可国内上市。”我们可以预见在航天事业产业化进程不断加快的过程中，军工集团优质资产不断进入其旗下上市公司已经勿庸置疑。我们预计自2007年起，上述进程可望得以加速，整合的高峰可能持续到2010年。

　　我们可以从美国军工行业在大规模并购时的发展经验看出：公司的并购整合因其可能带来的绩效改进而普遍被给予了正面的预期；对美国5家主要军工企业历史PE波动的研究表明，在20世纪90年代的并购高峰期中，各公司股价至少获得了超出道琼斯30指数13.5%的正向波动。其中波音、诺斯罗普·格鲁门、诺斯罗普·格鲁门（NOC）、雷神（RTN）等公司PE都出现了剧烈波动，但是随着这些公司资产整合的完成，业绩逐渐得到释放，市盈率水平逐渐回落。

　　以波音公司为例进行分析（图表13），可以发现在1995-1996年以及1997-1998年这两个波音公司市盈率出现了突变的时间段里，波音公司分别出现了重大的收购，并且在收购前波音公司都存在微利或者亏损的情况。1995年波音宣布收购罗克韦尔公司的防务与空间业务部，1997年波音宣布收购麦道公司。收购前，1995年波音每股盈利0.57美元，1997年每股收益-0.18美元，对比收购后，1996年每股盈利1.88美元，1998年每股盈利1.18美元。

　　我们认为波音公司市盈率剧烈波动的主要原因是：在波音公司处于亏损或者微利的情况下，通过采用资产整合的方式，使市场对公司未来业绩的增长产生强烈的正面预期，对其未来的发展也一致看好。正是由于市场对波音公司高成长性的认可，使其在资产整合阶段市盈率水平波动明显超过市场平均水平。当资产整合阶段完成后，公司进入稳定成长期，伴随着业绩的不断提升，市盈率将逐渐下降并最终处于稳定波动。

　　结合美国军工行业并购期发展特点和我国军工行业发展现状来看，我国军工行业目前正处于资产整合阶段，在市盈率方面势必会出现一定程度的波动，这种波动主要是基于市场对其未来业绩的普遍看好所导致，部分军工龙头企业的资产整合过程中展现出来业绩高成长性已经被市场所接受，这些龙头企业有理由充分享受到高于市场水平的高PE值。当资产整合完成进入平稳发展时期时，上市公司市盈率会渐渐趋于稳定。针对资产整合阶段出现的高PE值的波动范围，我们将在下面部分重点进行分析。

　　7.2军工行业估值分析对我国军工行业PE的估值进行研究，主要研究方法如下所述：

　　1．引入变异系数。以参照上证A股指数变异系数标准，通过比较研究对象变异系数的大小，采用统计学方法对数据进行处理，最终使各变量变异系数相近，研究此时的各变量市盈率水平；2、样本选择。以A股市场主要的13家军工类上市公司PE和上证指数加权PE为研究对象，以2000年以来的月度市盈率数据为样本，分析市盈率波动的情况；3、数据处理。对于市盈率波动较大的公司，按照95%置信度，重复剔除市盈率较大以及亏损的样本数据，迭代计算13家公司的平均市盈率数据直到变异系数（CV）接近上证综合指数的变异系数，观察分析得到军工行业平均市盈率水平；从计算结果（图表14）我们可以看出，我国军工企业存在市盈率过高、波动过大的特点。13家上市公司加权平均市盈率81.53倍，明显高于上证A股加权平均市盈率35.97。同时市盈率波动剧烈，有些股票市盈率最大与最小值比率甚至超过几百倍。这点从变异系数来看非常明显，大多数上市公司的变异系数都要高于上证指数。

　　经过不断的迭加计算从结果（图表15）来看，大部分上市相关系数都已经接近上证指数的变异系数，对应的上市公司此时加权平均市盈率为54.88倍，比先前没有经过处理的数据改善了很多。如果剔除其中样本较少的航天科技和贵航股份后，军工上市公司加权平均市盈率为52.69倍。

　　我们认为目前我国军工行业中资产注入预期强烈的龙头公司市盈率合理估值水平是在40－50倍左右。虽然这仍然比上证指数35.97的市盈率水平高出不少，但是我们认为，该数据是对历史市盈率水平的一个统计值，这个数值较为有效的反映了处于军工行业资产整合期的上市公司展现出来的高PE、高增长性的特征，并且在研究中我们已经剔除掉了由于事件因素和微利因素造成的市盈率突变情况，能够比较全面的反映出市场对于该类股票的一个综合评价，能够得到市场的认可。同时对于个股而言，此种方法计算得到的市盈率水平也基本上反映出市场长期以来对于公司的估值评价，尤其是对于样本数量较多的公司，例如火箭股份、西飞国际、成发科技、中航精机、航天机电等。

　　7.3火箭股份充分享受高估值

　　火箭股份从1999年开始资产整合以来，在资产注入的正面预期以及业绩持续走好的因素刺激下，市盈率波动幅度明显要强于上证A股指数波动。

　　我们根据2007年6月22日收盘价计算出的动态PE，对重点关注的4家军工上市场公司市盈率进行比较，发现火箭股份在同类上市公司中的市盈率水平较低，07、08年的动态市盈率水平均低于平均水平。

　　我们认为在国内军工企业资产注入加速以及行业持续景气的环境下，行业内龙头上市公司理应获得比较高的估值。考虑航天时代电子公司持续的资产注入预期以及新资产注入后为上市公司带来的业绩增长因素，我们给予火箭股份2008年40倍市盈率，2008年目标价38.5元,调高火箭股份为“买入”评级。

　　作者：徐涛 天相投资

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