牛市也会阶段性下跌

　　继上周回调1％后，本周沪综指4个交易日里累计下跌了4.33％。在两年多一点的时间里(26个月)，沪综指从1000点上涨到4300点，涨势确实相当凌厉。从更加长远的未来看，A股仍然具有较好的投资价值，但中期市场波动带来的调整将不可避免。

　　我们此前的疑问在于，管理层是否会容忍市场结构性泡沫向全面泡沫过渡。6月份一系列的调控措施使我们看到管理层决心很大，而且措施运用也较为到位。调升印花税抑制了市场投机气氛，在很大程度上抑制了结构性泡沫的进一步扩大；此后，管理层再度出台允许券商和基金公司推出QDII产品的政策，这一方面丰富了投资者的投资渠道，进一步弥合了A股和境外市场的估值差异。A股对于H股巨大的溢价将变成制约A股进一步走高，或者成为推动A股进入中级调整的重要力量。

　　目前，两市市场投机气氛相当浓烈，一些垃圾股市盈率达到上千倍的水平。假定收益保持不变，投资者需要1000年才能够收回资金成本。一些蓝筹股的市盈率也在乐观气氛下达到了很高的水平。万科的股价在近一个月上涨超过57％，这使得其对应于2007年预期收益的市盈率也达到40倍。除万科外，近期还有一批优质公司市盈率出现了大跃进。以2006年收益为基准，同仁堂市盈率为112倍，华侨城为85.77倍，恒瑞医药84.86倍，上港集团82.88倍，张裕A为77.8倍，贵州茅台68.53倍，云南白药66.9倍，中兴通讯、大商股份、万科都是60倍。

　　从各国股市的超级大牛市运行情况来看，其在运行过程的中途必然会出现一次幅度较大的中级调整。我们看到，在H股从1000点到10000点的过程中，2004年年初恒生国企指数由5440点调整到3500点一线，时间跨度为2到3个月。上世纪80年代的日本超级牛市、90年代美国超级牛市、90年代香港恒生指数的超级牛市中，我们都能够看到市场在大牛市中期出现这样的深幅调整。

　　既然市场各方都在警惕结构性泡沫向全面泡沫过渡，那么，A股的此次中级调整将难以避免。

　　中证投资　徐辉