长城电脑等待黎明的曙光

    海通证券研究所陈美风

    投资要点

    ●若能成功并表冠捷科技,公司可以迅速扩大收入和盈利规模以稳固和提高其在中国电子体系内的地位,而且在显示器和电源业务上将取得协同效应；公司并购冠捷对于国家液晶战略的意义也日益明显。

    ●面板涨价助力冠捷二季度走出盈利谷底,预计液晶荣景可持续至2008年。同时,垂直整合、新品发布、自有品牌比重上升和液晶电视逐步迈入收获期也将使冠捷业绩回升。

    ●不考虑并购冠捷,公司2007-2009年每股收益分别为0.18、0.25、0.31元,若能成功收购冠捷,2008年每股收益可达0.70元。公司目前股价有较大的相对安全边际,加上收购预期趋于明朗的催化剂,维持“买入”投资评级。

    ●主要不确定性：增持冠捷股权仍存变数；冠捷和公司本身有短期业绩风险。

    收购产生协同效应

    我们前期报告已经指出,长城电脑(000066)收购冠捷股权不太可能是以财务投资为目的。若能成功并表冠捷科技,长城电脑可以迅速扩大收入和盈利规模以稳固和提高其在中国电子体系内的地位,而且,与冠捷的协同效应也是不容忽视的。

    显示器和电源将是公司未来业务发展重点。公司目前显示器出货量与国际巨头相比偏小,在行业面临洗牌时处境危险。若能成功并购冠捷,公司的显示器业务可以共享冠捷的低价采购能力和客户资源、学习改进产品设计和制造管理能力；而冠捷亦可利用公司的客户资源和营销渠道扩大在中国大陆的市场份额。从电源业务来看,冠捷的客户积淀和国际化运营经验将有助于长城电脑电源产品扩大应用范围并加快国际市场的开拓。此外,长城电脑并购冠捷对于国家液晶战略的意义也日益明显。

    不过,尽管我们认为公司增持冠捷股权到相对控股势在必行,但收购冠捷仍存变数,被收购方的意愿和再融资的审批都存在不确定性。

    面板涨价助力冠捷

    冠捷科技(0903.HK)2007年一季度主营收入同比增长21.5%,但净利润却同比下降32.4%。不过,我们认为,一季度对于冠捷来说只是黎明前的黑暗,我们相信其业绩将从2007年二季度开始逐渐走出谷底。理由主要有三点：一是面板涨价缓解盈利压力。2007年4月以来,显示器用面板价格逐月上涨,其中,15寸至19寸面板的价格相对于年内低点涨幅已经超过15%。面板价格的上涨使冠捷代工的显示器和自有品牌显示器有涨价的可能。我们判断冠捷盈利能力将从二季度开始回升,并至少延续到第四季度。二是垂直整合与新品发布有助于冠捷液晶显示器单台毛利的提升。冠捷计划将LCM的自供比例由2006年的15.5%和2007年一季度的20%提高到2007年全年的30%,将BLU(背光模块)的自供数量由2006年的100万个提高到400到500万个。由于面板占显示器的成本比重接近70%,而BLU占面板成本比重超过15%,LCM和BLU自供比例提高将对盈利能力提升助益不少。此外,冠捷将发布盈利能力更好的新品。三是一季度是PC等终端应用产品的传统淡季,对于冠捷来说也通常是淡季。旺季的来临将有助于冠捷业绩走出谷底。

    值得一提的是,液晶显示器的普及和市场占有率的不断提升驱动冠捷前四年的主营收入的增速始终保持在35%以上。随着液晶显示器市场的逐步成熟,冠捷液晶电视业务的成长可能会超出预期,逐步成为冠捷主营及盈利成长的驱动力,而显示器业务也可能会因为新技术的应用而获得新的增长机遇。

    盈利预测与投资建议

    鉴于公司近期收到1700万诉讼欠款,而与冠捷合作将降低成本提高主营毛利率,不考虑并购冠捷,我们将公司2008年每股收益预期调高0.03元至0.25元,则2007-2009年每股收益分别为0.18、0.25、0.31元,假设成功收购ilips所持冠捷股权司且逐渐增持冠捷股权到24%以上,公司2008年每股收益可达0.70元。

    尽管近期股票市场有所调整,目前A股市场电脑及外围设备行业可比公司平均2008年动态市盈率仍接近40倍。另外,公司拥有的超过7亿原值的房产重估和6个多亿的现金余额提供了估值底限。鉴于我们对公司增持冠捷股权仍有很大信心,而增持比例有可能进一步提高从而使业绩超出我们预期,液晶电视的普及为冠捷的业绩成长进而长城电脑的估值带来支撑,以低于行业平均的30至33倍2008年市盈率(考虑增持冠捷股权)来计算,我们维持22.50元的6个月目标价。公司目前股价有较大的相对安全边际,绝对估值也有吸引力,我们维持“买入”的投资评级。