数字电视：投资策略 关注4龙头股

　　投资摘要：

　　截至2006年底，我国有线数字电视用户达1266万户。预计07年我国有线数字电视用户将达到2573万户，到2010年将超过1亿户。随着用户规模的迅速扩大，有线数字电视产业将逐步进入由量变到质变的后转换时代。

　　后转换时代的最大特点是从简单关注有线数字电视用户数量向关注构建可持续的数字电视盈利模式转变，即投资者需要更多关注数字化带来的用户ARPU值的增长。

　　奥运会将加快高清电视等多媒体业务的商业化步伐，并有望在感性和理性两方面提升投资者对强势媒体价值的认识。　在目前高估值的背景下，数字电视相关公司股价提升的动力主要来自于超预期的成长性和购并带来的外延式成长。我们重点关注盈利能力强，内生成长可见度高的公司以及能通过购并或投资其他有线网络实现跨地域、跨媒体经营的公司。建议关注有线电视运营商中的歌华有线和内容制作商中视传媒。

　　从国家对TD的支持态度以及目前通信行业重组的不确定性来看，我们认为08年1月份甚至奥运会之前，政府都不会发放3G牌照，TD网络将成为中国实际运行的惟一3G网络。

　　从目前信息产业部公布的投资数据来看，2007年前3个月固定资产投资额达到394.9亿元，同比增长30.8％。这一变化预示着新一轮的电信投资周期即将展开，而拉动其增长的正是以TD-SCDMA为主的3G网络投资。我们预计在TD建设的拉动下，07年电信投资将增长15%以上，而大规模的3G投资可能会在2008－2010年出现。

　　为形成良好的市场竞争格局，电信运营商之间的重组是必然趋势，但鉴于重组的复杂性以及平衡各方利益的难度较大，短期实现的可能性不大。

　　重点关注能真正分享3G产业发展的主流通信设备制造商中兴通讯，以及经营出现好转，而又存在重组预期的电信运营商中国联通。

　　数字电视：有线电视数字化提升公司长期投资价值

　　1．有线数字电视行业动态

　　1．1文化消费升级推动产业长期向好

　　在过去10年中，中国经济（GDP）的复合增长速度达到10%，2005年经济总量超过18万亿，位居世界第5位。但中国文化产业的发展水平却与经济的发展严重不相匹配，2004年中国文化传媒产业占GDP的比例为1.32%，远远低于美国2002年的4.53%。较低的文化产业发展水平无法满足消费者不断提升的文化消费需求。

　　国际经验表明，人均GDP超过1000美元，文化娱乐消费占居民消费比重开始提高，而在人均GDP超过3000美元时，文化娱乐消费将进入快速增长阶段。2005年，中国人均GDP超过1700美元，发达地区人均GDP则接近或超过5000美元，我们认为未来数十年内，文化传媒产业将逐步进入一个大发展的黄金时期，文化传媒产业景气周期将持续向好。

　　1．2有线数字电视迈入后转换时代

　　2006年5月17日，广电总局宣布有线电视数字化工作由试点进入全面推广阶段。截至2006年底，有线数字电视用户达1266万户，新增用户超过800万户。根据易观国际的预测，07年我国有线数字电视用户将达到2573万户，到2010年我国有线数字电视用户将超过1亿户。有线数字电视用户迅速壮大，有线数字电视产业将逐步进入由量变到质变的后转换时代。

　　我们认为，后转换时代的最大特点是从简单关注有线数字电视用户数量向关注构建可持续的数字电视盈利模式转变，也就是说，投资者需要更多关注数字化带来的用户ARPU值的增长。在模拟电视时代，由于盈利模式单一，收入主要依靠基本收视费，而该价格受政府严格监管，导致有线网络盈利能力和用户价值差异不明显。但在后转换时代，数字电视运营商的收入主要来自于三个方面：一是提高基础收视费，以获得未来清晰的现金流；二是构建付费电视层和点播电视层等多层次的视频业务收费体系，按照一般的分配方案，有线电视网络运营商、节目制作商、频道集成商在付费收入上的分成一般为5：3：2或5：4：1，因此付费电视的兴起将对有线网络的业绩产生巨大的推动作用；三是因网络的数字化改造后形成的新的增值业务收入。

　　后转换时代将加快内容建设，高质量的节目内容是决定付费市场的关键。美国有线网络成功的关键因素在于构建了覆盖大众、分众和窄众的海量内容。从数字化后中国各有线网络的经营来看，缺乏有吸引力的内容正成为数字电视实现可持续发展的主要障碍，我们认为在后转换时代，内容瓶颈将逐步得到改善：首先，目前有央视、文广、鼎视和中影四家企业获得了全国范围内集成数字电视内容的牌照，市场格局相比公共电视体系中央视独大的垄断局面有明显改善；其次中国已经开播的数字付费频道接近100个，社会资本投资数字（付费）电视内容的力度逐步加大。

　　尽管有线电视迈入后转换时代后，用户ARPU值的增长将提升上市公司的长期投资价值，但短期业绩不会出现爆发式成长。以有线网络为主体的上市公司，需要加快网络的数字化和双向化改造，建设强大的内容平台和高效的用户服务体系，才有机会开展多元业务，构建数字电视可持续的盈利模式，并积极应对三网融合带来的挑战。而且付费电视在中国尚处于起步阶段，数字电视用户ARPU值的提升也是一个长期的过程。

　　1．308年奥运将加快高清电视和VOD点播等新业务的商业化步伐

　　奥运会一方面将加快高清电视等多媒体业务的商业化步伐，并有利于推广付费增值业务；另一方面奥运会有望在感性和理性两方面提升投资者对传媒，尤其是强势媒体价值的认识，从而带动投资者对相关上市公司如中视传媒、歌华有线的关注度。

　　全球高清电视发展的经验表明，体育节目是拉动高清电视消费的主要内容之一，中国数字电视产业已经把2008年奥运会作为突破高清电视业务发展瓶颈的催化剂。目前我国高清电视产业链已经初步形成，具体表现为：内容方面，中央电视台、文广和中影集团在2006年相继推出高清影视和体育频道；网络方面，有线数字电视用户超过1200万，平板电视销量超过450万台。2007年1月，歌华有线联合包括高清内容、技术提供商和终端提供商，宣布正式启动北京高清电视市场。

　　1．4卫星电视和IPTV对有线数字电视的影响有限

　　中国的电视产业不是一个完全开放的市场，仍然要受广电总局的控制，目前广电总局对卫星电视的定位主要是针对无线覆盖无法解决的广大农村和边远地区。而且鑫诺二号出现故障，也从客观上延缓了我国直播卫星数字电视业务的推出步伐，因此，短期内卫星电视对有线数字电视的冲击有限。

　　IPTV业务的开展将打破有线网络在视频传输领域的垄断地位，使其不可避免地流失部分高端用户。但从长期来看，IPTV业务的发展有望促进社会资本进入内容制作领域，推动中国广电内容生产体系的重大变革。一旦数字电视的内容瓶颈被打开，再加上IPTV和数字电视的双重推动，将加速改变用户的消费习惯，加快用户对付费体系的认可。此外，如果IPTV业务能够大规模商用，那么有线网络也应该可以正式从事宽带接入业务，通过介入数据和VOIP业务，实现向综合业务运营商转变。因此，短期内有线网络会受IPTV的冲击，但长期仍将从三网融合中受益。

　　2．行业与公司投资策略

　　2．1行业整体估值偏高

　　国外有线电视运营商的估值定位在07、08年25倍左右的动态市盈率，7倍左右的EV/EBITDA。由于A股整体估值的连续上扬，再加上资产注入、收购合并的预期，使得国内数字电视相关公司与国外同行业公司比较，估值已处于相对高位。但考虑到A股整体估值水平，以及数字电视长期的成长空间，我们认为08年50左右倍的PE仍是比较合理的估值水平。

　　2．2行业投资策略

　　在目前高估值的背景下，数字电视相关公司股价提升的动力主要来自于超预期的成长性和购并带来的外延式成长。我们重点关注盈利能力强，内生成长可见度高的公司以及能通过购并或投资其他有线网络实现跨地域、跨媒体经营的公司。我们看好有线电视运营商中的歌华有线和内容制作商中视传媒。

　　2．3重点关注公司

　　歌华有线：

　　公司拥有320万有线电视用户，预计今年数字电视用户将达到100万户。随着用户规模的扩大，付费节目将变得更加多样化和个性化，付费电视、视频点播占数字电视业务收入的比例有望得到较大提高。

　　公司的双向化改造已经完成了100万户，网络质量不仅在广电系中处于前列，也远优于一般的电信宽带，因此在传输电视节目以外，还能积极拓展个人宽带和集团数字等增值业务。

　　公司于年初联合了数字电视销售渠道商，内容提供商和高清电视机厂商，宣布启动北京高清电视业务，以把握08年奥运会拉动高清电视消费的契机。近期，公司又与海尔集团签署《海尔-歌华服务软黄金战略合作框架协议》,并与其下属的北京海尔工贸有限公司签署《北京数字电视机顶盒安装服务合同》。公司整合产业链中的其他环节，积极探索后转换时代多种增值业务发展的机会。

　　公司18元/月的数字电视基本收视费已经明显低于陕西和湖南等中西部省份，奥运之后，公司仍有相当机会提高数字电视基本收视费。

　　做为北广传媒集团旗下的唯一上市公司，公司有望收购集团资产，打造综合媒体集团。鉴于公司的网络规模和资金实力，公司也有进一步收购其他地方有线网络的可能。

　　预计公司07、08年每股收益分别为0.4元和0.53元，考虑到公司未来的用户价值和长远盈利能力，给予公司推荐的投资评级。

　　中视传媒：

　　公司的发展战略是由旅游、影视制作向广告代理、高清数字电视内容制作转型。目前我国高清数字电视发展的软硬件条件、用户需求、政策环境等条件都已经基本具备，借助2008年北京奥运会的助推作用，预计2008-2010年我国高清数字电视将步入快速发展期。

　　公司是目前唯一拥有高清数字电视内容制作业务的A股上市公司，其与中数传媒合作运营央视高清影视频道，其中公司主要负责频道内容提供和编播。根据协议，公司可以分得央视高清影视频道总收入的35％。未来3年，公司将受益于高清数字电视内容制作产业的发展。

　　公司目前独家代理CCTV-10科教频道的全部广告，并且代理CCTV-1、8套黄金时段电视剧片尾标版广告。随着CCTV－10逐渐进入成熟期，其高端大客户逐渐增多，未来几年公司广告收入仍将保持较快的增长。此外，公司还在争取央视其他频道的广告代理权。

　　公司是中央电视台在资本市场的唯一平台，近年来，央视对公司的支持力度不断加大。预计中央电视台未来将继续大力支持上市公司的发展，注入优质资产的可能性较大。

　　预计公司07－09年的每股收益分别为0.25元，0.52元和0.89元，目前估值已经偏高。但由于我们看好未来几年国内高清数字电视尤其是内容制作的快速发展，以及央视对公司可能的资产注入，给予公司推荐的投资评级。

　　通信行业：TD拉开3G序幕电信行业期待重组

　　1．通信行业动态

　　1．13G建设TD先行

　　信息产业部于今年年初将TD-SCDMA确定为我国通信行业标准。为确保TD技术能够成功商用，今年相关部门决定扩大TD试验网络，并由中国移动承担这一阶段的主导运营商。4月5日，中国移动TD-SCDMA招标结果正式揭晓，中兴通讯和大唐移动获得垄断性的份额。预计中国移动将在今年9月开始终端招标，于10月份完成TD试验网建设并正式放号。预计到明年上半年TD将放号200万部，而到2009年TD－SCDMA将建成全国性网络。

　　尽管在5月16日，信息产业部公布WCDMA和CDMA2000这两个国际标准为我国通信行业标准，但从国家对TD的支持态度以及目前通信行业重组的不确定性来看，我们认为08年1月份甚至奥运会之前，政府都不会发放3G牌照，TD网络将成为中国实际运行的惟一3G网络。

　　1．2TD拉动电信投资设备商首先受益

　　从信息产业部公布的统计数据来看，2001－2006年我国通信业务收入保持了12.7％的年复合增长率，但我国的通信固定资产投资却一直保持在2000－2300亿元的规模，投资/收入比逐年下降。但从目前信息产业部公布的投资数据来看，2007年前3个月固定资产投资额达到394.9亿元，同比增长30.8％。这一变化预示着新一轮大规模的电信投资周期即将展开，而拉动其增长的正是以TD-SCDMA为主的3G网络投资。从四大运营商公布的资本支出计划中，2007年中国移动的资本支出达到了998亿元，而且中国移动集团将在TD-SCDMA建设上花费250亿元，中国联通的资本支出为260亿元，比06年的216亿元也有明显增长。我们预计在TD建设的拉动下，07年电信投资将增长15%以上。而大规模的3G投资可能会在2008－2010年出现。

　　在TD建设的初期，移动通讯设备商无疑将是最大的受益者。从国外发展3G的经验来看，各国运营商在选择3G设备时都有明显的照顾本地制造商的色彩。从中国移动公布的首轮招标结果来看，其TD项目近百亿元大单也主要落入以中兴通讯为首的各设备供应商之手。

　　1．3移动通信逐渐替代固网通信3G业务有效减缓ARPU下滑

　　目前移动通信的通话单价（通话费除以总通话分钟数），已经下降到了接近固网0.11元/分钟的通话单价水平。移动GSM下降到了0.152元，而联通GSM和CDMA都已经下降到了0.121元和0.131元的水平。很显然，对于相当一部分消费者而言，这样的价格差距已经不再构成消费门槛，移动对固网的替代成为一种不可避免的趋势。

　　一方面移动通信用户数在不断增加，但另一方面，由于资费的陡然下降并未获得MOU同幅度上升的补偿，移动通信网的ARPU出现不同程度的下降。据移动和联通披露的一季报情况显示，移动GSM的ARPU下降至85元（06年同期为86元），联通GSM下降为46.8元（06年同期为49.4元），CDMA则下降为58.6元（06同期为68.5元）。由于数据业务是3G网络的主要优势，因此在3G网络推出后，数据业务占收入的比重将大大提升，从而可以在一定程度上弥补语音资费下降造成的ARPU下滑。

　　1．4电信重组是必然趋势

　　四大运营商中，中国移动一家独大，其主营收入接近中国电信、中国网通和中国联通三家之和，而其净利润规模更接近三家总和的2倍。中国移动一家独大的局面，使得中国电信、中国网通和中国联通已无力对其形成威胁，市场不能形成有效的竞争体系。另外，这种一家独大的局面也剥夺了通信设备商的话语权和议价能力，使设备制造商得不到应有的利润回报从而压制其技术的发展和创新。

　　政府层面，国资委于2007年3月6日发布的文件中，对电信行业的重组做了如下描述：促进电信企业重组，优化市场竞争格局，延伸产业价值链。因此我们判断，为形成良好的市场竞争格局，电信运营商之间的重组是必然趋势，但鉴于重组的复杂性以及平衡各方利益的难度较大，短期实现的可能性不大。

　　2．行业投资策略

　　从估值角度来看，国际上主流的电信设备制造商如CISCO、NOKIA、ERICSSON、ALCATEL-LUCENT等07、08年的平均PE分别在25倍、17倍左右，而主要的电信运营商如沃达丰、和记黄浦、韩国SKT等07、08年的平均PE分别在20倍和17左右左右。从整体来看，国内通信板块的估值已不低，但考虑到整个A股市场的估值水平，主流的大公司如中兴通信、中国联通高估并不明显。随着3G大规模的脚步逐渐走近，我们的投资策略是：选择技术实力雄厚，能真正分享TD甚或3G产业发展的主流通信设备制造商如中兴通讯；经营不断出现好转，而又或许能给投资者带来重组惊喜的电信运营商如中国联通。

　　3．重点公司推荐

　　中兴通讯：

　　06年是公司经营的低谷，其净利润率创下了历史新低，仅为3.5％，但随着公司国际销售网络的逐步建设完成，各项费用率将逐渐下降，净利润率水平有望逐步提升。

　　国内市场上，做为通讯设备制造的领军企业，中兴通讯无疑将成为TD建设的最大受益者。在中国移动首期TD-SCDMA试验网招标合同中，公司中标23.7亿元的合同，占接入网招标份额的48%，打开了未来TD-SCDMA的业务空间。预计在随后的规模约60亿元的TD终端采购合同中，公司也有望获得25％左右的市场份额。而在中国移动和中国联通的GSM系统扩容招标中，公司的签单情况预计也会有明显增长。因此07年国内业务将成为公司业绩增长的主要推动力。

　　随着公司实力的不断壮大以及新兴地区的投资不断增大，公司在印度、非洲等海外市场也屡获大单。公司的手机出口显著增长、海外无线系统业务也有望迅速增长。海外业务的快速增长成为公司业绩增长的长期保障。

　　预计公司07、08年每股收益为1.46元和2.09元，12个月目标价73元，给予推荐的投资评级。

　　中国联通：

　　公司06年实现主营业务收入804.8亿元，同比增长5.7%，实现净利润36.4亿元，同比增长28.2%。在公司公布的07年一季报中，一季度公司实现主营业务收入242亿元，同比增长4%，净利润11.7亿元，同比增长42.4%。尽管公司利润的大幅增长主要缘自于费用的下降，但我们认为自从公司采取G网和C网分开营销的策略后，这种经营效率提升、营销费用下降的趋势有望在07年全年得以持续。

　　从公司和中国移动公布的数据来看，由于移动资费不断下降，而MOU并未出现同幅度的上升，因而移动通信网的ARPU出现不同程度的下降。但由于公司的用户数仍然处于增长之中，而且ARPU的下降幅度尚未达到用户增长的幅度，因而公司的运营收入仍然处于增长之中。

　　预计公司07、08年每股收益为0.2元和0.23元，考虑到公司运作水平和盈利能力均在提升，再结合公司未来仍然可能发生的重组和A股的整体估值水平，给予公司08年30倍的估值，对应目标价6.9元。

　　（来源：杨培龙 国元证券）

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