从“红筹热”到“海归潮”

    中国远洋挂牌A股，拉开了红筹股回归的序幕。若以深圳的罗湖为界，内地与香港两地股市仅有一桥之隔，同种股票却有两个价格，这非常不可思议。比较两地股市之别，其一是流通体制不同，一个是股权分置，一个是全流通；其二是投资主体不同，一个以散户为主，一个以机构为主。

如果这是两地股票价差的主因，那么内地股市已经完成了股改，机构投资人亦在迅速崛起，两地股票的价差应该大幅缩小才是，但事实却并非如此，所以必定另有原因。人民币不能自由兑换也可以作为一种解释，但要找出真正的答案，恐怕还应回到经济学的题中应有之义：供给与需求。

　　香港与沪深股市的最大差别是证券化率，即股市的总市值与GDP之比。香港的证券化率非常之高，内地在2006年以前非常之低，近期虽然急剧抬高，但依然远低于香港。由于内地股市的封闭，全球机构投资人选择以香港作为进入中国的间接市场，争夺中国经济的证券化资源，掀起了长达15年的“红筹热”。从1992年开始，中资企业入港上市和外资机构云集香港，构成了香港股市特殊的外生性供求结构。外生性的股票供求与本地经济的相关度很低，造成了香港畸形高企的证券化率。在香港市场上，来自于中国内地的外生性股票供给主动放弃了A股市场的高市盈率，这使来自国际的外生性投资需求有较强的议价能力，从而形成了红筹股入港的先天性定价偏低。这是一种高流动性与高市盈率的置换，是鱼与熊掌不可兼得的选择，也是所谓定价权之争的历史原因。“红筹热”带给香港的高证券化率，意味着香港股市的买方强势与供求失衡。因为跨境的机构资金有较强的流动性和选择性，市场内在的信息不对称弱化了中资入港的议价能力，内地股市的制度性缺陷则强化了中资入港的“饥不择食”。结果，原本应属于内地股市的证券化资源低价流入香港，A股市场2001年以来长达5年的大熊市更加强了内地证券化资源的低价外流，这就像中国留学生当年在海外“端盘子”打工一样。

　　红筹股在香港股市的低价是非理性的，A股市场最近18个月的狂涨也是非理性的，但两地股市的非理性却有着完全不同的原因。从这个角度分析红筹股的“海归潮”，是否应该得出结论说，红筹股的回归将导致两地股票价差的趋同呢？答案应该是肯定的。接下来的问题是向上趋同还是向下趋同？我想应该是向上趋同。因为股票的合理定价水平，应该以本土投资人的价值取向为基准，而不能以外生性的机构投资需求为基准，因为外生性的投资需求不是刚性需求，通常都有较强的替代选择性。

　　在美国纳斯达克市场上的中国概念股有26家，现在的平均市盈率高达61倍，远高于目前A股市场的平均市盈率，这是美国本土投资人对中国股票的价值取向。我们没有理由批评美国投资人的非理性，同样也没有理由批评中国投资人的非理性，因为他们都没有替代选择权。纯粹的理性决策是在可以选择放弃的时点才会出现，就好比买衣服的人往往是在决定不买的时候才能拿到绝对低价一样。外生性的需求有替代选择权，而内生性的本土需求通常没有这种谈判力量，所以不应当把香港股市在畸高证券化率之下形成的特殊定价机制，视为内地股市合理的价格中枢。因此，内地股市“高价欢迎”红筹股的回归是合理的，而红筹股的“海归潮”亦将逐步抬高其在香港股市的价格水平。

　　

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