钟伟：汇率是纲 重估是方

　　美元过剩导致全球流动性过剩

　　目前全球处于流动性过剩的状态，资本市场也处于繁荣状态，其中关键因素是作为国际本位货币的美元过剩。尽管从美元M2、M3的增速指标来看不高，但是金融创新使得各种金融资产的流动性大为增强，甚至M4都不能准确衡量美元的过剩程度，连股票和现钞之间的界限都在逐步模糊了。

　　美元过剩难以准确度量，也许我们可以尝试从是否需要创造额外美元需求来稳定美元汇率，来分辨美元的过剩程度。

　　1973－1975年间，欧佩克国家普遍同意采用美元作为国际石油贸易的计价和结算货币，国际油价上涨了400％，从不到3美元一桶上涨到12美元一桶。高油价创造了美元需求，稳定了美元汇率。

　　1978年到1983年间，保罗·沃尔克持续提高美元利率，美元的同业拆借利率从11％开始迅速上升，一度达到21％，美国国债利率也曾超过17％，高利率捍卫了美元利率，但是100多个发展中国家的外债从1980年的4300亿飙升到1987年的1.4万亿，当然美国也承受了巨大代价，从净债权国变为债务国了。

　　1985年的广场协议，1992－2000的Nasdaq神话和新经济奇迹，以及从2002年开始国际油价的再度飙升和房地产价格的不断膨胀，也陆续在国际金融体系中不断创造出新的美元需求。可以说，没有不断被创造的美元需求，美元就会趋于过剩，甚至跌入危机状态，强势美元是相当偶然的情况。

　　现在美元再度软弱，是和国际范围内，劳动力对资本的替代密不可分的。这种要素替代表现形态有两种，一是来自原苏东国家的科技人员向西方的流失，二是制造加工业不断向东亚尤其是中国迁移。这都导致了金融资本的相对过剩，例如，在中国，制造业的人均资本占用也许是5－10万美元，而在美国则可能高达50万美元。华尔街必须在美元汇率成为更为严重的问题之前，维护美元在国际货币体系中的地位，因此很自然地，2002年之后，国际油价和资产价格上涨了。

　　但是目前油价和房地产都难以再持续创造出额外的美元需求，高油价带来了巨额石油美元，在维持了国际美元再循环的同时，也给俄罗斯、伊朗和委内瑞拉等国的经济增长注入了活力。而房地产能够吸纳的美元也在减少，根据 Office of Federal House Enterprise Oversight的统计，从美国房地产指数来看，1995、2000、2005年的指数分别为133、160、278，到2006年4月达到了最高的300，然后开始掉头向下。从2006年4月到2007年4月，美国房价中位数价格已下跌了10.7%。

　　因此，讨论中国资本市场问题的宏观背景是全球范围内的流动性过剩，国际油价和西方房价的现状，以及美联储对加息手段的忌惮，已经使得为过剩的金融资本寻找有利可图的出口成为相当棘手的重大挑战。

　　以泡泡对抗泡泡

　　当全球流动性过剩时，必然会寻找出路，这种出路的实质是通过金融资产在全球的重新分配，显著影响甚至决定实体经济利益的再分配，因此国际金融资本必须寻找经济虚拟化程度较低的经济体进行投资。

　　目前发达国家的经济虚拟化程度相当发达。例如国际清算银行2007年的季报显示，2006年底全球衍生品交易额为431万亿美元，差不多是全球GDP总量的10倍，当然这只是名义金额不是本金。但麦肯锡的相关报告指出，2005年全球金融资产达140万亿美元，是同期全球GDP的3倍多。预计到2010年，全球金融资产总值将达到214万亿美元，比2005年增长53%。

　　如果用一国金融资产占GDP的比重来衡量经济虚拟化程度，那么欧美都达到了相当高的水准。根据美联储在2007年3月发布的Flow of Funds Aaaounts of the United Stats:1995-2005中披露的数据，我们可以推算出，仅仅包括证券、证券期货、期权这三大类的金融资产，在2005年底便已高达43.94万亿，如果加上国债、能源金属等商品及其衍生品交易等其他金融资产，那么估计美国目前全部金融资产大约是GDP的7倍左右。根据美国宾州大学沃顿学院金融系教授富兰克林·艾伦的估计，2005年底，欧盟25国的金融资产大约是GDP的5.6倍。运用央行和国家统计局的数据我们不难算出，目前中国金融资产约为GDP的2倍左右。

　　但是在实体经济方面，中国和欧美发达国家的差距并没有如此惊人。让我们回到目前流行的SNA统计体系之前的MPS体系，运用石油、煤炭、钢铁、化肥、电力消耗、谷物产量等指标来衡量中美实体经济规模，那么目前中国实体经济大约相当于美国的1/3-1/4。如果运用联合国或者美国中央情报局等发布的基于购买力平价的估测，中国实体经济已经位居全球第二或者第三位，相当于美国实体经济的60％-77％之间，换言之，即便不考虑绝对或者相对购买力平价之类的指标转换，仅仅考虑采掘、制造和种植等行业的主要产出指标，中国实体经济至少也应当相当于美国的1/4，但是，中国的金融资产规模大约只有美国的1/15。

　　也许比较中美之间的股市更能够看出显著差异。截至2006年底，美国股市市值占GDP的比重大约为160％，这和企业债占GDP的比重非常接近。截至2007年4月，纽约股市的平均股价约为67.5美元，总市值/上市公司总家数约为37亿美元。目前标准普尔500指数中，这些样本公司的平均股价已经超越87美元。目前纳斯达克的平均股价约28美元，其中纳斯达克小型资本市场(Nasdaq Small Cap Market)平均股价目前为3.3美元。

　　相比较而言，目前沪市的总股本约为1.14万亿股，其中流通股本大约2700亿股，深市总股本约为2600亿股，其中流通股本约为1330亿股。假定2007年中国的GDP为23万亿元，那么当下A股市场的市值占GDP的比重不足70％，尚未达到中国20世纪30年代的水准。A股总市值/上市公司家数大约为105亿人民币左右。请注意在比较中美上市公司平均股价时，这些股价都经历了分红送配的种种演变，否则就没有股市综合指数的持续上升了，但A股股价在2美元左右，仅仅相当于用美元计算的垃圾股股价，这仍然是令人瞩目的现象，毕竟这些A股上市公司的盈利水平，接近全部规模以上工业企业盈利的20％。

　　就目前的中美金融资产和实体经济的对比而言，过去十年，中国经济增速是美国的2.5-3倍，企业盈利增速是美国企业盈利增速的3－4倍，以现行人民币汇价计算，中国实体经济是美国的1/3－1/4，然而中国金融经济仅是美国的1/15,A股价格不足2美元。金融是经济的核心，国际金融是全球经济的核心，考虑到通过资本市场已经可以实现A股上市公司控制权的真实转移，再考虑到西方金融资产的相对过剩，那么从中长期角度判断，在人民币汇率的根本性未得到重视之前，现在谈论中国股市的泡沫问题，谈论资本市场的对外开放问题，都也许是不恰当的。面对欧美庞大的金融资产，中国能够做的就是加速人民币汇率市场化，加速做大自身的金融资产，以泡泡对抗泡泡也许是唯一出路。

　　全面牛市、结构性牛市和结构性泡沫

　　从长期来看，我们都死了，因此即便股市“黄金十年”的判断成立，也并不能取代对目前市场短期的判断。从目前诸多方面看，市场的不确定性在显著增加，这种市场波动很难用结构性牛市或者泡沫来形容，万变之中唯一不变的是政策市的实质，迄今为止，A股市场的重大股灾都是政策导致的，政策尚未给予市场任何一次陷入泡沫并最终崩溃的机会。

　　首先必须确定的是，A股股改至今，受益最大的始终是政府和上市公司。股改前后皆如此。刘纪鹏(刘纪鹏新闻,刘纪鹏说吧)的粗略估计是，两年前，流通市值1.4万亿元，非流通约2.8万亿元。按照该比例，大盘4000点之后，流通市值大约有6万亿，增加约4.6万亿；非流通股12万亿，减掉24个月以前的2.8万亿元，非流通股市值增加9.2万亿元，而目前股市上90%的非流通股，均归由国家绝对控股或担任第一大股东的852家上市公司。股改增值的9.2万亿元中，政府分得了8.2万亿元，法人股股东分得1万亿。

　　其次必须确定的是，目前A股市场已被制度设定为只能通过价差盈利的资金驱动型市场，这和投资者是否理性无关。估计2007年，中国规模以上工业企业的利润能够达到2万亿左右的惊人水准，其中A股上市公司全年的盈利大约在3800亿，平均到每个交易日，上市公司能够提供给投资者的最大红利回报大约是每天18亿。再假定市场交易量为2500亿，那么每日印花税为15亿，券商交易佣金为4亿，已经超出或者接近了上市公司能够提供的全部税后利润总量。在这样的交易制度下，理性的投资者也会进一步向非理性投资者靠拢，通过A股市场获利的唯一渠道只有价差买卖，这种路径锁定决定了要么场外增量资金入场不断推高价格，要么市场交易量和换手率显著下降，舍此无它。

　　再者必须度量所谓流动性过剩的规模。迄今为止这样的尝试是非常不足的，我在2006年年中，依据当时货币市场利率走势和银行超额准备金率推算，倾向于认为人民币流动性过剩的问题并不严重，到2006年底会明显好转，但去年10月之后央票净发行规模的收缩导致了今年年初流动性问题再受关注。到了5－6月份，外汇流动性过剩仍然是显而易见的，但是人民币流动性过剩的说法恐怕仍然难以成立。银行体系上半年遭受了三重冲击，第一重是央行加息、加准备金率和发行央票的综合调控，累计吸收流动性约1.2万亿，第二重是商业银行早放贷、早收益的冲动，导致信贷增速始终高于存款增速两个百分点以上，第三重是居民储蓄持续分流问题。这些冲击使得银行流动性问题被虚夸了，从存贷比、从超额准备金率的变化情况看，无论是银行间市场，还是股市一级市场，短期流动性头寸恐怕均不会超过2万亿元。因此依赖增量资金不断推高股价，来维持现有A股市场的景气是较为棘手的。交投萎缩是必然，印花税带来的深远的负面影响，至今市场尚未充分吸收。

　　最后必须提到特别国债问题。1.55万亿国债如果在银行间市场发行，那么对债市、对股市的影响决不能低估。处理得不慎重，特别国债不仅可以使得现在货币和资本市场上的流动性头寸一扫而光，考虑到以后每年可能都需发行相当于数千亿美元的特别国债，以为国家外汇投资公司不断注入资金，那么债市可能长熊难去，股市也可能动荡不已。在年初到5月底的100多个交易日之中，A股市场仅有六天出现了明显调整，但这已足以使得投资者的收益大幅缩水，在下半年余下的交易日之中，即便指数极有可能再度创出新高，市场的波动情况也会较之上半年显著增加，这意味着风险收益明显下降。

　　什么决定了资本市场的短期波动？除了政策还是政策。所谓结构性泡沫的问题，几乎全部都可以归因为政策问题。其中最典型的就是垃圾股泡沫问题，试问如果新股发审制度和认购制度更透明更市场化，如果业绩不佳企业的缩股退市更果断更常规化，垃圾股问题有否成为一个重大的问题？垃圾股泡沫的实质也许在于这种徒具空壳的价值，就是权力的价值。垃圾股泡沫能否显著消退恐怕还在于一级市场和退市制度的转型吧。

　　（作者为北京师范大学教授，本文未完，待续）