1.55万亿特别国债如何影响流动性？

　　设立国家外汇投资公司是国家对外汇资产管理以及货币投放机制的根本性变革，具有深远意义。设立外汇投资公司首先能拓宽外汇资产的运用渠道，提高外汇储备的运用效率，其次可以阻断增量外汇储备与货币投放之间的联系，从源头上缓解央行因外汇资产增加被动投放流动性的问题。

　　能深度对冲流动性

　　财政部发行人民币特别国债后注资国家外汇投资公司，再由国家外汇投资公司用人民币向央行购买等值外汇储备充实资本金，这种发债行为将会对中央银行的资产负债表以及金融机构的资金来源和运用同时产生影响，进而对流动性产生紧缩。什么是特别国债？

　　特别国债具有的“10年期以上”、“可流通记账式”等特性。

　　根据背景资料，这是国家继1998年发行2700亿元特别国债注资银行后，再次通过特别国债的方式解决重大金融问题。

　　10年期以上：这次特别国债一个特点就是偿还期限为10年以上，这在我国属于长期国债范畴。根据偿还期限，国债一般可分为短期国债、中期国债、长期国债和永久国债四种。

　　可流通记账式国债：此次财政部发行特别国债的另一特点是：可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。

　　从中央银行的资产负债表来看，国家外汇投资公司向其购买外汇储备将使央行外汇(资产方)减少和储备货币(负债方)同时减少，使得流动性收缩。对金融机构而言，购买财政部发行的特别国债(期限较长)将使其资金运用的结构和期限同时发生改变，其对财政部债权增加的同时也意味着其可贷资金的减少，将使得贷款规模降低。此外，金融机构资产流动性的降低会影响其存款创造功能，使得货币乘数变小，最终影响整个金融机构的存款增速下降。站在中央银行的角度来看，各层次的货币供应量都得到了不同程度地紧缩，站在金融机构的角度来看，最终整个金融系统的存款规模和存款扩张乘数都将降低，对整个经济体系内部的资金供给起到紧缩的作用。

　　特别国债相对于央票而言，能够深度对冲流动性。发行特别国债使得中央银行的资产负债规模同时减小，部分转化为国家外汇投资公司的资产和负债，因而对流动性的对冲效果更显著。

　　可能改变货币投放机制

　　国家外汇投资公司的设立对流动性的影响不仅仅局限于其设立之初对货币供应量的紧缩，更重要的是其成立之后将会改变我国的货币投放机制，从源头上减缓流动性加剧的步伐，而中央银行对冲流动性的压力将大大缓解，货币政策独立性也得到增强。

　　在目前的强制结售汇制度下，各外汇指定银行结售汇周转头寸实行限额管理，按日管理结售汇头寸，外汇指定银行必须根据限额在银行间市场进行平补交易，外汇指定银行结汇的最终购买者是央行。央行在银行间外汇市场购买外汇在央行的资产负债表上表现为，资产方外汇增加，负债方储备货币增加，从而构成了央行外汇储备增加时被动投放基础货币的机制。在这种体制下，央行综合运用发行央票、公开市场操作和调整准备金率等手段回收流动性。

　　国家外汇投资公司成立后，国家外汇投资公司获取外汇资产的模式有二：一是直接向央行购买新增外汇储备，二是在银行间外汇市场购买外汇。

　　方式一，直接向央行购买新增外汇储备。央行资产外汇减少，同时负债方储备货币减少。对银行而言，资产方储备资产减少，中长期债券增加。外汇投资公司发行的中长期债券，对央票具有替代作用，期限则比央票长得多，将起到深度回笼的效果。对央行而言增加了一个新的货币回笼工具。

　　方式二，在银行间外汇市场购买外汇。这是在央行体系外的自动对冲方式，此方式不引起央行资产负债表变化，对银行而言，资产方外汇资产减少，同时资产方中长期债券增加。这种方式阻断了外汇资产的增量与基础货币的联系，不会引起流动性的增加。

　　不会造成过度紧缩

　　央行将根据特别国债发行的步调，调整央票的发行数量，从而维持M2在2007年增长16%的目标。2007年下半年，流动性的投放来自于两个方面，一是央票的到期，二是外汇储备的增长。从央票到期数量来看，从7月份开始，至2007年年末，央票到期释放出来的流动性约14495.7亿元。从外汇储备的增量来看，在当前结售汇制下，我们预计下半年月均外汇储备增加240亿美元，下半年人民币对美元汇率7.5元计算，外汇占款形成货币投放为10800亿元。下半年，货币供应的增量为25300亿元。按照央行M2增速为16%的目标计算，下半年需投放的货币为6000亿元左右，实际需要回笼的货币预计为19300亿元，高于15500亿元的特别国债发行量，央行有足够的余量调节货币供应的总量。

　　我们估计财政部至少要分4批才能完成15500亿元特别国债的发行。首次发债最高额度约在4500亿元人民币左右，此后每个月的发债额度都将根据央票到期量的大小进行调整。

　　投资需求将受抑制

　　发行特别国债对实体经济的紧缩体现在两个方面，一方面提高了银行长期资产的利率水平，增加实体经济的融资成本，从而投资需求将受到抑制产生紧缩作用。另外，特别国债对信贷有挤出效应，国债对信贷资产而言，具有流动性好、管理成本低、没有违约风险等优点，在长期国债供给大量增加的情形下，国债的收益率接近甚至高于扣除坏账准备、营业税、所得税后的实际贷款收益率，银行将更多地选择配置国债资产，而不是放贷，从而对信贷产生挤出效应。

　　发行特别国债对股市的影响与升息的效果基本类似。对债市而言，特别国债的大量发行将大幅提升中长端的债券收益率使得收益率曲线陡峭化，长期利率水平上升将使债市再受重挫。(王国强杨成)

　　来源上海证券报