联合证券：锁定更长期资金的流动性

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　　特别国债：锁定更长期资金的流动性，央行公开市场操作将更灵活

　　财政部有关负责人日前表示，6 月29日全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，标志着发行特别国债购买外汇储备将进入具体实施阶段。这次特别国债发行本身对宏观经济政策来说应该是中性措施，发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为人民银行公开市场操作提供一个有效的工具。这意味着特别国债极有可能是对央行发行，而不是之前市场间流传的对商业银行发行。

　　对央行发行的优点在于：1、央行相对于财政部而言，在货币市场的操作经验更丰富，因此对央行发行特别国债，再由央行相机抉择出售，这对货币市场的调控作用更有效。2、不会在短期内对市场的流动性造成太大影响。央行通过出售特别国债回收流动性，能够代替大部分央行票据的功能，因此对市场流动性的影响是中性的。3、央行今后执行货币政策将更加独立，公开市场的操作手段也更丰富、更灵活。

　　特别国债对市场的影响：1、明确了特别国债将主要以10年期为主，意味着冻结了更长时间段的资金。也代表债券市场的中长期债供给大大增加，因此会令债券市场收益率曲线更加陡峭。2、3年期央票供给将减少甚至取消。回笼流动性、引导中长期收益率曲线上行以及替代中长期信贷，从这些发行初衷看，3年期央票的短期使命似乎已经完成。3、大大降低了存款准备金率上调的潜在动机。上调存款准备金率实际上可以看作是央行转移发行成本的行为，而特别国债发行解救了央行不堪重负的发行成本。从这一点看，特别国债的发行为商业银行正常运营提供了更好的空间。

　　值得注意的是，发行特别国债购置外汇，再交由外汇投资公司管理。这一流程并不意味着可以改变以往政府在外汇管理方面存在的政策成本。以往的政策成本存在于：人民币升值、美元贬值令外汇资产缩水；国内利率不断上升令回收流动性成本上升。

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