大摩评1.55万亿特别国债 有利央行实行稳中从紧

　　　中国财政部日前宣布，拟发行1.55万亿元特别国债，购买2000亿美元外汇储备，用作即将成立的国家外汇投资公司（SIC）资本金的筹措来源。对此，国际知名投资银行摩根士丹利发布了研究报告，认为中国政府此举将有效收紧货币政策，并对宏观经济稳定发展起到至关重要的作用。

　　摩根士丹利的研究报告指出，中国财政部发行1.55万亿元特别国债的举措，并没有偏离其一贯政策——即保持人民币持续稳定升值。摩根士丹利称，此次调整对处于转折中的宏观经济起到稳定作用，同时也显示出中国政府在宏观经济调控方面具备愈加娴熟而完善的经验。

　　相当于8.6次

　　提高存款准备金率

　　由于此次特别国债金额特别巨大（为建国以来发行量最大的一笔特别国债），对其潜在的影响也成为市场关注所在。毕竟，1.55万亿实在是一笔庞大的数目。外界普遍担心：如果在短时间内如此大量发行特别国债，可能会对金融市场造成冲击。国债利率的明显上升，将对整个货币市场，进而对资本市场产生重大影响。利率上升过快还将使人民币汇率因套利资本涌入而承受更大的升值压力。

　　摩根士丹利的报告同时把此次特别国债的发行数量与一系列数字做了对比：1.55万亿相当于目前中国所有已公开发行且出售债券的15％；占到2006年中国政府及银行发行债券总量的80％；相当于全国存款总额的4.3%；储蓄存款的9.2%；M1即狭义货币供应量的11.9%；M2即广义货币供应量的4.2%；ＧＤＰ的7.4%。这样一次紧缩流动性的举措等于8.6次提高存款准备金率（每次0.5个百分点）。

　　报告指出，通过与以上数据的对比，这一数字的确不容小觑。尤为引人注目的是，此次发行特别国债的功能之一是可以将由央行独自承担的对冲手段变为财政、央行合理承担，并使流动性得到回笼。由此，央行调控的压力将得到减缓，调控空间也得以扩大。

　　如何安排买家

　　影响市场利率

　　报告认为，就市场状况而言，中国政府不可能在国内利率方面实行激进政策，否则将打破目前的平衡状态。发行债券与在货币政策上的适度变化相一致。当相关机制完全确立后，作为外汇投资机构的SIC将履行外汇投资管理的职责，由其进行境外实业投资和金融产品组合投资，按照商业化运作的方式，利用国际国内两个市场、两种资源，运用外汇资金投入的资本金有偿使用，依照法律来经营外汇。报告称，正如所望，这个即将在今年成立的新的外汇投资机构将用来拓宽外汇运用渠道，提高外汇经营收益水平。

　　此外，报告还指出，近年来中国国际收支持续呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇储备持续攀升，该问题一直是中国货币管理层的一大挑战。中国外汇储备的快速积累不仅遭到了国际上的责难，更减弱了政府在宏观经济管理上为降低经济过热而付出的努力。此举有利于央行更好实行“稳中从紧”的货币政策。

　　报告最后称，发售债券时如何在买家间进行分配和安排，将极大影响市场利率。此次SIC的成立和注资方式有别于此前外储直接注入资金的方式，大部分直接面向央行发行，小部分在银行间市场直接发行，以置换央票存量，从而使得外储运营在法理和最终归属的问题上更加理性和规范。

　　无碍人民币升值趋势

　　■ 本报特约者 刘东亮　发自上海

　　发行特别国债并非刻意针对人民币汇率。人民币兑美元在近期不断刷新汇改以来的新高，加速升值趋势明显，但央行、外管局均对此保持沉默，还将波动区间扩大到千分之五。此次发行特别国债，最直接的意图是收回我国经济中目前严重过剩的流动性，主要目的应是控制投资、股市与房地产过热。

　　如此巨额国债的发行，其影响力是巨大的，外汇市场很难不受到影响。特别国债对人民币升值，中短期内将起到抑制作用。此前人民币连续升值的一个重要因素，是我国巨额的贸易顺差，强制结汇导致央行大量的外汇占款，此次特别国债，相当于进行了二次对冲，起到售汇的作用，事实上构成了一笔与强制结汇反向的操作，因而理论上对人民币升值有抑制作用，或许会起到在中短期内令人民币升值速度放缓的效果。

　　影响汇率波动的因素非常复杂，不是单纯的特别国债就能解决的。人民币当前升值有两个最大的动力源，一是贸易顺差，一是美元贬值，这两个因素不消除，人民币还会继续升值。

　　预计我国今年新增外汇储备有望达到2500亿美元，此次特别国债的发行量，可能还不足以消化我国一年的新增外汇储备，且特别国债肯定将是分批发行，因此其对冲效果将会大打折扣，甚至化整为零。

　　人民币兑一揽子货币中，美元的权重最大。美元持续贬值，也是导致人民币升值的重要因素，目前仍没有迹象显示美元贬值将会结束。

　　发行特别国债，在某种程度上还可能会起到变相或者说间接干预汇率的作用。不过，外汇市场的趋势一旦形成，很难被外力扭转。另外，今后财政部如何与央行协调汇率政策，如何维护央行的独立性，也是颇为棘手的问题。

　　总之，特别国债将会在中短期内对人民币汇率起到间接影响，并在某种程度上减轻人民币的升值压力，但很难扭转升值趋势，主导人民币升值的因素将继续存在并发挥作用。